固定收益研究：TL上市，“期现”如何联动？

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 04 月 23 日 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 周子凡 S0350121010075 zhouzf@ghzq.com.cn [Table_Title] TL 上市，“期现”如何联动？ 相关报告 《——机构行为周观察：杠杆交易何时休？*靳毅》——2023-03-06 《——转债双周报：防守为先，静候两会春风*靳毅，范圣哲》——2023-02-28 《 “固收+”基金大盘点 ： 市场震荡下，“固收+”基金有哪些变化？ *靳毅》——2022-11-03 《 ——机构行为系列（三） ： 资管市场再生变局，债市影响几何？ *靳毅》——2022-06-20 《 ——机构行为系列（二） ： 还需担心理财赎回吗？ *靳毅》——2022-06-13 ◼ TL 上市，“期现”如何联动？ 2023 年 4 月 21 日，30 年国债期货（TL）在中金所上市。上市第一天，TL2306 与其主力交割现券 220024 基差收在 0.35 元，而 6月份 10 年期主力合约的可交割现券 230004 基差为 0.58 元。可见，上市首日，市场参与较为活跃，叠加权益市场表现不佳格局下，30 年期国债期货的交易热情较高。 30 年期国债期货的上市，补足了目前利率曲线上，超长端部分的“拼图”，从合约设置上来看，主要存在 2 大特点：①最小变动价位是先前合约的 2 倍；②最低保证金设置在 3.5%，为所有合约中最高。 参考过往 2、5、10 年国债期货上市后，伴随越来越多的市场参与者进入，“期现”联动下，或将意味着现券市场也将出现一定变化，我们认为主要会体现在 3 个方面：1）传统配置机构套保得到便利；2）现券流动性或将再上一台阶；3）现券市场波动或将进一步降低。 类似地，本次 30 年期国债期货上市后，对超长端利率的影响，可以分成短期和长期两大维度来看待： 1） 短期来看，随着季末临近，基差交易套利驱使下，目前过“薄”的超长端期限利差有望迎来调整； 2） 长期来看，30 年国债期货上市后，超长端现券流动性有望改善，相较于 10 年期国债或许被赋予“流动性溢价”，30Y-10Y国债期限利差中枢有望下移。 风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；现券市场和期货市场可能存在阶段性背离；极端市场环境下，现券市场波动可能加剧。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 长端利率的关键拼图 ............................................................................................................................................... 4 2、 现券市场将如何联动？ ........................................................................................................................................... 5 3、 对超长端利率有何指引？ ........................................................................................................................................ 8 4、 风险提示 ............................................................................................................................................................... 10 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：TL2306 上市后，与股市日内走势 ....................................................................................................................... 4 图 2：10 年和 30 年期国债期货可供交割券基差 ........................................................................................................... 4 图 3：2000 年以来超长债发行情况 ............................................................................................................................... 5 图 4：2 年、5 年以及 10 年期国债期货成交量 .............................................................................................................. 5 图 5：2020 年以来，各机构对于 20 年以上国债净买入量 ............................................................................................ 6 图 6：10 年期和 30 年期国债现券波动率 ...................................................................................................................... 7 图 7：现券市场的久期和凸性分布情况 ......................................................................................................................... 7 图 8：国债期货市场换手率 ........................................................................................................................................... 7 图 9：国债现券市场换手率 ......................................