宏观经济：经济复苏有隐忧

宏观经济 | 证券研究报告 — 宏观策略评论 2023 年 4 月 23 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略：宏观经济 证券分析师：徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 经济复苏有隐忧  2023 年 1 季度我国经济开局良好，不少经济增长数据好于之前市场预期。但我国 3 月偏低的通胀与稳健经济增长形成反差。在这看似矛盾的数据背后，是当前经济复苏缺乏持续性的隐忧。而这隐忧主要来自出口和地产两方面。  2023 年 3 月我国出口的高增速大概率是个短期异常值，我国出口前景难言乐观。一方面，我国 3 月出口增速与其他相关数据之间有明显落差，让人不禁怀疑其持续性。另一方面，发达经济体景气走弱的时候，我国出口难保强势。今年 1 季度国内社会融资规模多增的部分，大部分应该去了地产行业。地产是当下我国内需的主要矛盾。今年 1 季度地产行业的复苏有明显的需求拉动特征。但在地产供给偏紧时，需求拉动型的地产复苏恐怕难以持续。  在经济复苏存隐忧，市场对经济前景信心不足的时候，经济增长还需政策添柴加火。对今年我国经济的复苏仍然可以抱有信心。但这种信心何时能变成现实，还需观察后续宏观政策如何调整、何时调整。 2023 年 4 月 23 日 经济复苏有隐忧 2 2023 年 1 季度我国经济开局良好，不少经济增长数据好于之前市场预期。今年 1 季度我国 GDP同比增长 4.5%，高于之前市场预测的 4.0%之增速。由于 2022 年 1 季度我国经济表现不错，留下的基数不低，所以今年 1 季度 4.5%的 GDP 同比增长率可算相当不错。今年 3 月经济数据中，除了出口增速大超市场预期外，社会融资规模、社会消费品零售总额、固定资产投资和工业增加值的表现也不错。（图表 1） 图表 1. 2023 年 1 季度我国 GDP 同比增长 4.5%，表现不错 资料来源：万得，中银证券 但我国 3 月偏低的通胀与稳健经济增长形成了反差。3 月，我国消费者价格指数（CPI）同比增长率下降至 0.7%，生产者价格指数（PPI）同比增长率则进一步走低至-2.5%。低迷的通胀数字让市场中浮现了对通缩的担忧。 不过，需要注意到同比增长数字有滞后性。要看清通胀的最新走势，需要观察季节调整之后的月环比增长数字。从季节调整后的 PPI 和 CPI 非食品价格来看，今年 3 月我国环比通胀接近于零，确实有一些通缩的压力。但相比 2022 年 3 季度时深度负增长的月环比增速，当前的通缩压力还不算严重。（图表 2） -10-505101520201820192020202120222023GDP同比增速及预测GDP季调季度环比折年增速及预测中国GDP增速（%）预测2023 年 4 月 23 日 经济复苏有隐忧 3 图表 2. 2023 年 3 月我国月环比通胀接近于零，通缩压力小于 2022 年 3 季度 资料来源：万得，中银证券 看上去，通缩压力与表现良好的经济增长之间似乎有矛盾。在这看似矛盾的数据背后，是当前经济复苏缺乏持续性的隐忧。这隐忧主要来自出口和地产两方面。 2023 年 3 月，我国出口同比增长 15%，高出之前市场预测差不多 20 个百分点。在出口已连续负增长 5 个月之后，3 月的这个增速高得让人吃惊。但是，3 月我国出口的高增速大概率是个短期异常值，我国出口前景难言乐观。 一方面，我国 3 月出口增速与其他相关数据之间有明显落差，让人不禁怀疑其持续性。比如，我国出口增速与我国工业出口交货值增长之间一直相当同步。而今年 3 月我国工业出口交货值同比增速仅为-5%，比出口增速低了 20 个百分点。类似地，我国出口增速也长期与韩国出口增速明显正相关，而今年 3 月韩国出口同比负增长 14%。在相关数据普遍低迷的时候，出口增长一枝独秀，不仅让人怀疑其持续性。（图表 3） 图表 3. 2023 年 3 月我国工业出口交货值增速显著低于同期出口增速 资料来源：万得，中银证券 -1.5-1-0.500.511.522.53-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.62011201320152017201920212023CPI非食品：季节调整PPI：季节调整（右轴）月环比变化率（%）月环比变化率）（%）-30-20-100102030405060200820112014201720202023中国工业出口交货值中国出口美元计价名义增速（%，同比）2023 年 4 月 23 日 经济复苏有隐忧 4 另一方面，发达经济体景气走弱的时候，我国出口难保强势。从过去十几年的历史来看，我国出口增长受美国、欧盟和日本三大发达经济体景气度的影响很大。过去 12 个月，东盟已经取代美国，成为了我国最大的出口目的地，在我国出口中的比重上升到 16.5%。尽管如此，美国、欧盟和日本加起来，仍然在我国总出口中占据了 35.6%的份额。而且，发达经济体仍然是全球经济的需求火车头。发达经济体景气一旦走低，我国对包括东盟在内的其他经济体的出口也难以继续保持强势。因此，我国出口增速才会长期与发达经济体的景气指标高度正相关。在发达经济体景气度因货币紧缩而走低的时候，我国出口不太可能长期保持强势。（图表 4） 图表 4. 我国出口明显受到发达经济体景气的影响 资料来源：万得，中银证券 注：美欧日加权平均 PMI 用中国对美欧日的出口作为加权权重。 笔者在 2023 年 4 月 5 日发表的《硅谷银行冲击的实体余波》一文中曾说：“以硅谷银行倒闭为标志，美国此轮货币紧缩将进入第二个阶段，从金融市场的流动性紧缩逐步转向实体经济的融资紧缩。”【1】 一个简单的逻辑是：美国在新冠疫情爆发之后迎来了几十年未见的高通胀，促使美联储进行了几十年未见的激进货币紧缩。这种货币紧缩已经在美国金融市场产生了几十年未见的流动性紧缩效应，令各类资产价格处在极其反常的状态。如果有人告诉我，在经历了这一切之后，美国实体经济并没受太大影响，我一定将信将疑。顺着这个逻辑，有必要对美国经济保持谨慎，对中国出口前景也不能太乐观。 分析完出口，再回到国内。2022 年 5 月 18 日，笔者曾发表《疫情之外，地产是另一个关键》一文，论述疫情和地产是我国内需的两个主要矛盾【2】。今年 1 季度，由于疫情已经过去，地产变成了我国内需的最主要矛盾。不同于去年地产深陷恶性循环而拖累经济增长的状况，今年 1 季度的地产行业是我国内需复苏的最大贡献者。不过，地产行业虽已明显复苏，行业前景仍难言乐观。 从固定资产投资资金来源数据来看，今年 1 季度社会融资规模多增的部分，大部分应该去了地产行业。2022 年 12 月，地产投资资金来源同比负增长 28%。到 2023 年 3 月，这一增速就上升到正增长 3%，增幅比 3 个月前高了 31 个百分点。而同期，非地产投资资金来源同比增速反而小幅下降。两个增速的走势如