周期底部较明确，库存、出口环比好转

建筑材料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 4 月 21 日 600176.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 14.84 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 6.5 (5.2) 8.7 (4.7) 相对上证综指 1.0 (5.2) 0.8 (5.2) 发行股数 (百万) 4,003.14 流通股 (百万) 4,003.14 总市值 (人民币 百万) 59,406.55 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 313.25 主要股东 中国建材股份有限公司 26.97 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 3 月 23 日收市价为标准 相关研究报告 《中国巨石》20221023 《中国巨石》20220824 《中国巨石》20220803 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 建筑材料：玻璃玻纤 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 联系人：杨逸菲 yifei.yang@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030023 联系人：林祁桢 qizhen.lin@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300121080012 联系人：郝子禹 ziyu.hao@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122060027 中国巨石 周期底部较明确，库存、出口环比好转 公司发布 2023 年一季报，Q1 营收 36.7 亿元，同减 28.5%；归母净利 9.2 亿元，同减 49.8%；EPS0.23 元。公司产能稳步增长，龙头地位稳固，成本优势明显。当前玻纤行业底部较明确，行业库存、出口量初现好转。维持公司买入评级。 支撑评级的要点  Q1 营收利润同比下滑：据卓创资讯，23Q1 玻纤主流产品 2400tex 缠绕直接纱均价 4,327.3 元/吨，同比下降 30.0%；电子纱/布价格也在 22Q4 有所回暖后再度回落至底部区间。玻纤粗纱及电子布价格同比下调明显致公司业绩承压，公司 Q1 营收 36.7 亿元，同减 28.5%；归母净利 9.2 亿元，同减 49.8%；扣非归母净利 4.9 亿元，同减 65.7%。公司 Q1 毛利率 29.9%，同减 14.7pct，环比下降 3.2pct。玻纤行业价格自 22Q4 起已处于底部区间，成本支撑较强，我们推测公司 23Q1 毛利率再次出现下降主因是其销售价格松动，公司在龙头成本优势下采取了降价获取订单的策略。  产能持续扩张，龙头地位稳固：公司产能规模全球第一，2022 年公告 3项建设项目，总计产能 100 万吨。其中，九江年产 20 万吨生产线预计于今年上半年投产，规模优势进一步稳固；淮安智能制造基地是全球首个零碳玻纤基地，公司配套了风电项目以实现侧脱碳，再次引领行业。  行业库存、出口量初现好转：据卓创资讯，2023 年 3 月行业库存 80.0 万吨，环比减少 2.3%/1.9 万吨，行业自 2022 年 12 月起连续三个月库存增加，于今年 3 月出现去库，产销逐步平衡；据中国玻璃纤维工业协会数据，2023Q1 玻纤纱及制品出口量 46.9 万吨，同比去年年初高基数下降14.0%，但环比 2022Q4 上升 19.0%，且今年 3 月出口环比 2 月有所回暖。 估值  玻纤需求修复不及预期，我们调整原有盈利预测。预计 2023-2025 年公司收入为 205.5、236.9、263.7 亿元；归母净利分别为 51.3、61.4、72.1 亿元；EPS 分别为 1.28、1.53、1.80 元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险  玻纤产能超预期投放，原材料、燃料成本上升，玻纤需求不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日: 12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 19707 20192 20553 23689 26371 增长率(%) 68.9 2.5 1.8 15.3 11.3 EBITDA(人民币 百万) 8464 7326 6425 8030 9629 归母净利润(人民币 百万) 6028 6610 5127 6143 7205 增长率(%) 149.5 9.6 (22.4) 19.8 17.3 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.51 1.65 1.28 1.53 1.80 原先预测摊薄每股收益（人民币） 1.49 1.74 1.82 调整幅度（%） (14.0) (11.6) (0.9) 市盈率(倍) 9.7 8.9 11.5 9.6 8.2 市净率(倍) 2.6 2.1 1.9 1.7 1.5 EV/EBITDA(倍) 10.4 9.6 11.1 8.3 6.5 每股股息(人民币) 0.5 0.5 0.4 0.5 0.6 股息率(%) 2.6 3.8 2.8 3.3 3.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 (22%)(14%)(6%)2%10%17%Mar-22 Apr-22 May-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 中国巨石 上证综指 2023 年 4 月 21 日 中国巨石 2 一、高基数影响叠加景气底部，Q1 业绩承压 公司发布 2023 年一季报：公司 Q1 营收 36.7 亿元，同减 28.5%；归母净利 9.2 亿元，同减 49.8%；扣非归母净利 4.9 亿元，同减 65.7%。公司 Q1 非经常性损益 4.3 亿元，在归母净利中占比 46.4%，主要为非流动资产处置损益。公司 Q1 销售商品、提供劳务收到现金 19.6 亿元，同减 58.5%；经营活动现金净流量-11.1 亿元，去年同期 13.4 亿元。 盈利能力有所下滑：公司 Q1 期间费用率 7.7%，同比增加 1.5pct，其中销售、管理、财务费用率同比分别+0.3/+1.4/-0.2pct。Q1 毛利率 29.9%，同减 14.7pct，净利率 25.9%，同减 10.9pct。 图表 1. 23Q1 营收及利润同比较大程度回落 图表 2.经营活动现金净流量同比降幅较大（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表 3. 23Q1 费用率同比改善，环比有所上升 图表 4. 23Q1 毛利率、净利率均下滑较多 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 图表 5.非经常性损益情况 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 非经常性损益（万元） 4.0 80.6 273.5 520.2 394.1 982.1 54