东阳光(600673)产研一体新材料平台，多点开花高质量成长

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 有色金属 2023 年 04 月 20 日 东阳光 (600673) ——产研一体新材料平台，多点开花高质量成长 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点：  重新认识东阳光：产研一体平台型新材料企业。背靠东阳光研究总院快速实现新产品先进工艺产业化，践行大客户一体化战略持续配套高端新材料享受行业头部盈利，实现自身高速高质量成长。公司自电容器制造起家，90 年代末率先实现电容器核心原材料——电极箔的国产化替代，自此奠定产业研发基因；2005 年成立研究院，先后助力公司实现光伏级 PVDF、钎焊箔(热管理材料)、三代制冷剂、锂电正极材料、锂电级 PVDF、积层箔产业化，产业化时间点及工艺水平均在国内领先。另一方面公司成功践行大客户战略，实现多产品协同配套，逐渐发展出铝箔加工及氟化工两大产业链，成长为平台型新材料公司。  公司推动全球首个积层箔产业化项目落地，预期 2023 年实现投产 2000 万平。2022 年9 月公司公告与内蒙古乌兰察布集宁区人民政府签署 4000 万平积层箔入园协议书，规划一期投资 6 亿元，产能 2000 万平积层箔/年，2023 年底竣工投产；二期 2000 万平/年产能预计 2024 年开工建设。积层箔是电容器核心原材料电极箔的一种，采取了全新的制备工艺，理论核心性能——比容量一次性提升 40%以上，并且性能进一步迭代空间广阔，同时受益新能源电能转换及 AI 硬件设施服务器及数据中心的电源管理带来的增量市场空间，积层箔有望凭借性能优势大规模占领增量市场、拓展存量市场。公司自 2018 年起参与积层箔产业化项目，此次产业链升级涉及从上游铝粉到终端产品，上下游深度绑定进场壁垒极高。  三代制冷剂配额争夺结束行业盈利回暖，预期公司获得 4.4 万吨三代制冷剂配额有望充分受益。根据《蒙特利尔协定书》，三代制冷剂生产消费将逐渐受限，中国三代制冷剂选取基线值取决于 2020-2022 年全行业平均销量，配额确定后将无法增加，并从 2029 年起持续缩减配额。因此配额计算窗口期内各厂商持续扩产获取更高配额，叠加下游房地产及汽车领域需求不佳，三代制冷剂供过于求导致行业整体处于亏损。2024 年行业开始执行配额生产，后续下游房地产及汽车需求修复，预期三代制冷剂行业盈利将迎来修复。根据公司公告 2020-2022 年三代制冷剂销量分别为 3.35/4.21/5.72 万吨，预期将获得超过4.4 万吨销售配额，公司拥有氯碱化工产能，自备甲烷氯化物成本具备行业竞争力，有望充分享受行业盈利回暖。  公司有望实现高速高质量成长，维持买入评级。2023 年公司有望实现 2000 万平积层箔产能落地，有望获得 4.4 万吨制冷剂销售配额充分享受行业盈利回暖，同时持续扩张PVDF、电池铝箔、正极材料、电容器产能，根据百川盈孚数据，2023 年初以来锂电级PVDF 价格下降 58%至 10.5 万元/吨，根据测算电池铝箔供需关系自 2024 年起趋于宽松加工费存在下降风险，考虑公司部分产品未来行业盈利水平存在下行压力，下调 2023-2024 年盈利预测，新增 2025 年盈利预测，预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润 17.6/26.1/34.8 亿元(原预测 2023-2024 年归母净利润 21.7/34.5 亿元)，对应 PE 分别为 14/9/7 倍，考虑公司未来成长性极佳，2023 年 PEG 低于可比公司平均，维持买入评级。  风险提示：部分产品行业盈利快速下降风险，电极箔新增产能爬坡进度不及预期风险。 市场数据： 2023 年 04 月 19 日 收盘价（元） 8.17 一年内最高/ 最低（元） 13.4/5.48 市净率 2.5 息率（分红/ 股价） 3.30 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 24488 上证指数/深证成指 3370.13/11760.27 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 3.24 资产负债率% 58.42 总股 本/ 流 通 A 股（ 百万） 3014/2997 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 王宏为 A0230519060001 wanghw@swsresearch.com 研究支持 何成洋 A0230122030001 hecy@swsresearch.com 联系人 何成洋 (8621)23297818×转 hecy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 12,802 11,699 12,754 16,830 21,912 同比增长率（%） 23.4 -8.6 9.0 32.0 30.2 归母净利润（百万元） 874 1,243 1,757 2,608 3,482 同比增长率（%） 110.3 42.3 41.3 48.5 33.5 每股收益（元/股） 0.29 0.41 0.58 0.87 1.16 毛利率（%） 21.5 20.2 24.3 27.2 28.2 ROE（%） . . . . . 市盈率 28 20 14 9 7 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明04-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-2103-21-50%0%50%100%（收益率）东阳光沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司定位新材料一体化平台型企业，背靠东阳光研究总院快速实现新产品先进工艺产业化，践行大客户一体化战略持续配套高端新材料享受行业头部盈利，实现自身高速高质量成长。2023 年公司有望实现 2000 万平积层箔产能落地，有望获得 4.4 万吨制冷剂销售配额充分享受行业盈利回暖，同时持续扩张 PVDF、电池铝箔、正极材料、电容器产能，预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润 17.6/26.1/34.8 亿元，对应 PE 分别为 14/9/7 倍，考虑公司未来成长性极佳，2023 年 PEG 低于可比公司平均，维持买入评级。 关键假设点 电子元器件：2023-2025 年中高压腐蚀化成箔销量分别 4800/5600/6400 万平米，同期积层化成箔销量分别 300/1600/3000 万平、电容器营业收入分别7.3/13.9/26.3 亿元。 化工新材料：2023-2025 年制冷剂单吨价格分别为 2.5/3/3.5 万元。 高端铝箔：2023-2025 年电池铝箔销量分别为 1.5/4/6 万吨。 能源材料：2023-2025 年正极材料销量分别为