Q4业绩表现出色，零添加风头日盛

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 04 月 13 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 22.28 元 千禾味业（603027） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） Q4 业绩表现出色，零添加风头日盛 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：舒尚立 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.65 流通 A 股(亿股) 9.59 52 周内股价区间(元) 13.75-25.8 总市值(亿元) 215.11 总资产(亿元) 23.98 每股净资产(元) 2.60 相 关研究 [Table_Report] 1. 千禾味业（603027）：全国化扩张提速，费效比持续提升 (2022-10-31) 2. 千禾味业（603027）：Q2 收入表现良好，全国化扩张提速 (2022-09-01) 3. 千禾味业（603027）：缩减费用释放弹性，Q2 业绩回暖 (2022-07-15) 4. 千禾味业（603027）：22Q1 收入端承压，降费拉动业绩增长 (2022-04-27) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022年年报，全年实现收入 24.4亿元，同比+26.6%，实现归母净利润 3.4亿元，同比+55.4%；其中 22Q4实现收入 8.8亿元，同比+54.9%，实现归母净利润为 1.6 亿元，同比+74.9%；公司 Q4 业绩符合预期。同时，公司拟向全体股东每 10股分配现金 1.08 元（含税）。  酱油主业增长提速，全国化扩张顺利。22年公司调味品业务实现收入 23.9亿元，同比+26.3%。分产品看，酱油/食醋全年实现收入 15.1/3.8 亿元，同比分别+28%/+17.6%，其中 22Q4收入增速分别为 71.3%/26.2%；受益于添加剂事件在消费者群体中加速普及“零添加”概念，公司酱油业务 Q4实现高增。分渠道看，22 年线上/线下渠道实现收入 6.3/17.7 亿元，同比分别+64.2%/16.7%。分区域看，公司全国化扩张卓有成效，22年西部/东部/北部/中部/南部收入增速分别为+6%/+40%/+67%/+38%/+36%；公司招商截至 22 年末公司经销商数量同比 439 家至 2230 家。  成本端压力持续，盈利能力回升。2022年公司毛利率为 36.6%，同比-3.8pp；其中 22Q4 毛利率为 39.8%，同比+1.9pp。全年毛利率下降主要受关键原材料价格上行影响，22Q4毛利率回升，主要系零添加风潮下高毛利零添加产品占比增长所致。费用方面，22 年公司销售费用率为 15%，同比下降 6.6pp，主要由于疫情下公司主动收缩广宣费用投放，且 21年因冠名综艺存在高基数；管理费用率同比下降 0.4pp至 2.9%。全年成本端压力持续下，公司通过降本增效及零添加产品结构升级，全年归母净利率同比+2.6pp 至 14.1%。  零添加风潮已起，长期业绩值得期待。22Q4以来行业添加剂风波，助力零添加产品的消费者教育快速普及，同时也助力公司 Q4业绩实现高增。产品方面，公司将在不断丰富零添加产品线同时，持续拓展海鲜酱油、蒸鱼豉油等新品类，提升高毛利产品占比。渠道方面，公司在加速流通渠道覆盖的基础上，持续发力线上渠道，全国化扩张持续提速。产能方面，公司“年产 60万吨调味品智能生产线建设项目”第一期 20 万吨酱油+10 万吨料酒产线已于 23 年 2 月投产，预计未来将有效缓解产能紧张。公司作为零添加酱油龙头，目前 C 端酱油产品升级空间广阔，公司长期业绩高增可期。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.49元、0.62元、0.76元，对应动态 PE 分别为 45 倍、36 倍、29 倍，维持“持有”评级。  风险提示：新品放量不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2436.47 3134.72 3800.57 4511.24 增长率 26.55% 28.66% 21.24% 18.70% 归属母公司净利润（百万元） 343.95 474.98 600.68 737.77 增长率 55.35% 38.10% 26.46% 22.82% 每股收益 EPS（元） 0.36 0.49 0.62 0.76 净资产收益率 ROE 14.62% 17.79% 19.76% 21.23% PE 63 45 36 29 PB 9.14 8.06 7.08 6.19 数据来源：Wind，西南证券 -15%6%27%49%70%91%22/422/622/822/1022/1223/223/4千禾味业 沪深300 17876 千 禾味业（603027） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：酱油方面，得益于零添加概念在消费者中盛行，同时公司零添加品牌形象深入人心，且 23 年新增产能已经投产，预计 2023-2025 年酱油销量增速为 30%、20%、15%。 假设 2：食醋方面，随着公司全国化扩张持续进行，食醋业务将在酱油发展带动下稳步提升，预计 2023-2025 年食醋销量增速分别为 15%、12%、11%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入及毛利率如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 酱油 收入 1513.1 1986.8 2408.0 2824.5 增速 28.0% 31.3% 21.2% 17.3% 毛利率 37.2% 37.2% 37.2% 37.2% 食醋 收入 378.1 439.1 506.6 579.2 增速 17.6% 16.2% 15.4% 14.3% 毛利率 37.0% 37.0% 37.9% 38.5% 其他业务 收入 545.2 708.8 886.0 1,107.5 增速 29.3% 30.0% 25.0% 25.0% 毛利率 34.6% 32.0% 34.0% 35.0% 合计 收入 2436.5 3,134.7 3,800.6 4,511.2 增速 26.6% 28.7% 21.2% 18.7% 毛利率 36.6% 36.0% 36.5% 36.8% 数据来源：Wind，西南证券 千 禾味业（603027） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Tabl