游戏直播行业深度报告：马太效应加剧，头部平台盈利加速提升-24页

HeaderTable_User 1196757547 1727329416 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 Table_Summary 报告起因 2018 年，虎牙在美股上市，成为游戏直播第一股，市场对游戏直播行业关注度较高。我们本篇报告主要探讨：1.回顾历史，总结头部两强虎牙和斗鱼脱颖而出的原因，并判断未来行业格局；2.对上游的主播公会生态，及下游的用户需求进行详细探讨；3. 深入讨论利润的影响因素及未来趋势，得到行业核心跟踪指标，。 核心观点 ⚫ 游戏直播平台处于产业链中游，属于内容分发方，上游的主播和公会对头部平台依赖程度增强。2017 年前，头部主播得益于自身的稀缺性与平台格局的分散，具有很强的议价权，一旦跳槽将带走一大部分“粉丝资源”。但随着平台集中度的上升，观众越来越倾向于在头部平台消费内容。头部公会虽然手握大量头部主播资源，但通常选择在一个平台深耕获取资源，同时由于主播合约问题，公会更换平台的代价极高。虎牙和斗鱼凭借先发优势、快速市场反应和资本助力，在众多平台中脱颖而出，成为头部两强。我们推断未来市场集中度将进一步提升，马太效应加剧。 ⚫ 付费用户中，土豪用户付费粘性高，普通用户呈现长尾效应，我们测算了土豪复购率及复购稳定性指标，以 18 年 7 月 23 日到 7 月 29 日一周时间为例，土豪在此期间复购率约为 24%，购买粘性较高；而从购买稳定性来看，土豪平均每天的打赏总金额为 230 万，该周内标准差为 19 万，稳定性强。 ⚫ MAU、ARPU 值和分成比例是我们关注的核心指标。前两者决定了公司的收入端的增长速度，后者决定了公司对于成本端的控制力度。我们认为，随着头部两强收入的增长，成本费用将持续被摊薄形成规模效应，导致盈利能力的提升，以虎牙为例，随着收入的高速增长，带宽费用占销售额比重从 2016年的 42.4%降低到 2018H1 的 16.1%，三费的下降也很明显，从 2016 的41.2%下降到 18H1 的 16.1%，净利率从 2016 的-78.5%快速上升到 18H1的 9.2%，未来虎牙斗鱼盈利上升仍有空间，同时高毛利广告业务的放量也将形成助推。 投资建议与投资标的 ⚫ 受多重因素驱动，游戏直播行业经历了爆发性增长，2015-2017 年复合增速达到 208%，预计市场规模仍将保持快速增长。同时，目前头部两大平台虎牙和斗鱼在开播数、观看人数、日均活跃主播、新增主播等维度均领先于行业中其他竞争对手，未来市场集中度有望进一步提升，马太效应加剧，盈利能力有望持续增强。 ⚫ 虎牙直播（HUYA，未评级）作为行业内两大平台之一，竞赛事直播版权资源丰富，2018Q2 虎牙平台共直播超过 90 场职业赛事，累计观赛超过 4.6 亿人次，公司护城河较深；同时，公司净利润持续改善，自 17Q4 扭亏为盈后，18Q2（non-GAAP）净利润为 10.1%，对比其他平台看，未来提升仍有空间，建议关注。 风险提示 ⚫ 行业增速放缓、行业监管趋严、游戏审批收紧 Table_Title 马太效应加剧，头部平台盈利加速提升 ——游戏直播行业深度报告 传媒行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 传媒 报告发布日期 2018 年 09 月 12 日 行业表现 资料来源：WIND Table_Author 证券分析师 邓文慧 021-63325888-7041 dengwenhui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100002 Table_Contacter 联系人 马继愈 021-63325888-6107 majiyu@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 亚马逊会员体系研究 2018-08-27 片方&平台纷纷表态抵制高片酬，靴子落地了么？ 2018-08-12 龙头公司加强投入，出版物电子书有望迎来渗透率提升 2018-08-06 -23%-12%0%12%23%17/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/05传媒沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 —— 马太效应加剧，头部平台盈利加速提升 2 目 录 1. 行业增长迅速，虎牙斗鱼形成两强格局 .................................................... 5 1.1 游戏直播平台：链接观众与主播的内容分发渠道 ......................................................... 5 1.2 游戏与电竞市场快速发展，驱动游戏直播行业高增长 .................................................. 7 1.3 虎牙斗鱼脱颖而出，两强格局逐渐确定 ....................................................................... 9 2. 头部平台议价力不断增强，主播强势难再现 ........................................... 12 2.1 上游分散程度高，头部主播难现昔日强势 .................................................................. 12 2.2 普通用户收入稳定性强，土豪用户消费粘性高........................................................... 14 3. 马太效应下，游戏直播平台盈利能力将进一步提升 ................................ 18 3.1 市场集中度上升，马太效应加剧 ................................................................................ 18 3.2