A股策略聚焦：全年第二个关键做多窗口料将在4月开启

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明 全年第二个关键做多窗口料将在 4 月开启 A 股策略聚焦｜2023.4.2 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 秦培景 首席策略师 S1010512050004 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 一季度，A 股分别经历了价值、成长和主题的明显估值修复，成长类表现亮眼；展望二季度，全球流动性和国内基本面两大拐点已基本确立，并将在 4 月得到宏观数据和 A 股财报两个层面的验证，叠加外部金融风险与地缘扰动明显改善，预计 A 股全年第二个关键做多窗口料将在 4 月开启，财报业绩驱动将取代主题炒作，成为阶段性主线，而作为年度主线的数字经济产业和全球流动性拐点相关板块将分化或轮动。一方面，全球流动性紧缩预期下修的拐点已经确立，欧美金融风险与海外地缘扰动也已明显改善，打开估值修复空间；国内基本面预期上修的拐点也将在 4 月确立，提升 A 股配置价值。另一方面，经济基本面预期将在 4 月得到宏观数据与 A 股财报披露两个层面的验证，预计一季度宏观数据有望超预期，GDP 同比读数在 4.5%~5%，一季报将反映业绩逐季改善的趋势。综上所述，基本面、估值、风险偏好共振上修的市场环境下，A 股料将在 4 月打开全年第二个关键做多窗口；财报业绩驱动将取代主题炒作，成为阶段性主线，建议关注制造中的新能源、基建、一带一路出口中的细分领域；年度主线方面，受益于全球流动性拐点的创新药、医疗基建以及科创类企业将在二季度轮动，数字经济产业分化下，上游芯片、云计算基础设施等业绩有支撑的细分领域更加受益；年度主线和阶段性主线将接力并轮动。 ▍全球流动性和国内基本面两大拐点已基本确立。 1）全球流动性紧缩预期下修的拐点已经确立，打开估值修复空间。首先，欧美银行风险倒逼货币当局兜底，金融体系风险压制美联储加息节奏，加息空间和持续时间均被压缩，全球流动性紧缩预期的拐点已明确。截至 3 月 30 日，CME 数据显示 5 月停止加息已成为市场主流预期，概率为 53%，同时市场预期年末还会从加息高点再降息 50bps。我们预计美联储本轮加息周期将在今年5 月最后+25bps 后结束，之后政策利率将在高位维持一段时间，短期不会进入降息周期。其次，当前欧美银行体系暂不存在系统性风险，美联储应激性扩表后，美国存款机构储备金余额上升至 3.4 万亿美元的高位，美国四大银行的一级资本充足率近三个季度持续反弹；欧元区银行整体的一级资本充足率高达16.3%，优于美国，且没有出现美国存款向货币基金搬家的趋势。银行危机对市场风险偏好的扰动已经阶段性修复：欧美主要股指已接近修复至硅谷银行危机爆发前，VIX 指数明显回落，花旗集团、美国银行、摩根大通的 CDS 报价也开始下行。最后，3 月 31 日白俄罗斯总统卢卡申科向人民和议会发表讲话，提议停止在乌克兰的敌对行动并休战停火，这有利于改善市场对陷入僵持阶段的俄乌战争预期。 2）国内基本面恢复预期上修的拐点也将确立，提升 A 股配置价值。首先，先导的 PMI数据显示 3月国内经济内生修复动能增强，制造业采购经理指数 51.9，连续 3 个月位于扩张区间，产需两端指标均延续回暖；非制造业方面，3 月份商务活动指数为 58.2，较上月上升 1.9，其中建筑业商务活动指数为 65.6，较上月上升 5.4，显示基建主线景气较高。其次，李强总理海南博鳌亚洲论坛强调中国经济增长的动能及态势强劲，释放中国经济复苏的积极信号，这有助于明确市场对经济稳步改善预期的基准。最后，预计二季度低基数效应、新政府班子创新施策、数字经济等优势产业发展等有利因素推动下，经济数据还将进一步恢复。全球流动性预期修复叠加国内基本面改善提升 A 股配置价值，硅谷银行危机爆发以来，北向资金在短暂净流出之后再次恢复了稳步净流入状态，在三周时间内（3 月 13 日～3 月 31 日）已累计流入 347 亿元。 ▍经济基本面预期将在 4 月得到宏观数据与 A 股财报披露两个层面的验证。 1）宏观数据公布和针对性政策落地，将验证经济稳步复苏趋势。一方面，3月份 PMI 数据已体现出实体经济更强的修复态势，根据中信证券研究部宏观组最新观点，预计一季度房地产领域销售、投资修复较快，服务业恢复动能持续较强，财力前置促进基建保持较高增速，预计 3 月份同比数据大都相对 1~2 月 A 股策略聚焦｜2023.4.2 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 更好，有望呈现高增长、低通胀的组合：预计一季度 GDP 同比增长 4.5~5%，二季度 GDP 同比增长 8~10%。另一方面，在全面研究并评估一季度经济状况后，预计针对性政策将继续加码。我们认为经济内生修复虽然稳定，但当前依然处于恢复初期，经济短板依然明显，政策将继续稳字当头，巩固拓展目前向好的态势，预计未来的稳增长政策不会是简单地用一两项工具来做总包式刺激，而是针对薄弱点精准发力。近期包括北京、上海在内的多个省市在民营经济领域扩大市场准入、优化营商环境方面推出新举措，呵护民营经济信心，近期互联网龙头的组织架构调整也带来积极的政策信号。 2）财报披露将验证 A 股盈利增速逐季改善趋势。以截至 3 月 31 日披露年报业绩舆情（正式报告/快报/预告）的公司为样本，A 股 2022 年四季度/2022 全年净利润同比增速分别为+9%/+5%，开始呈现底部复苏特征。考虑到去年上半年的高基数效应，2023 年一季度净利润同比增速大概率维持较低水平，但 A股盈利逐季改善的趋势不变。大类行业中，消费板块从去年四季度开始已经进入业绩兑现通道；制造板块中，除电新等先进制造业维持较高增速以外，其他大部分行业受需求偏弱影响，预计一季报盈利增速整体偏低，但考虑到当前制造业投资维持高位水平，预计能从二季度开始兑现在业绩层面；上游周期品受去年价格和需求的高基数影响，一季报预计维持较低增速，但当前库存水平已经出现明显改善，可以期待需求旺季带来的价格弹性；TMT 板块内部分化明显，其中受益于下游互联网平台资本开支的细分行业将率先修复；医药板块去年四季度盈利增速下滑，在 2023 年的疫后复苏过程中，全年盈利逐季修复可期。 ▍全年第二个关键做多窗口料将在 4 月开启。首先，国内经济和政策预期的低点已过，随着 4 月数据和政策落地验证，基本面全年趋势性改善的预期拐点将确立，市场将重新凝聚共识，夯实 A 股全面修复的基础。其次，金融风险约束下，全球流动性收紧预期的拐点已经明确，并预计将在 5 月美联储最后一次加息和表态后确立，有利于改善全球权益估值，特别是提升 A 股在全球主要资产中的配置价值。最后，欧美银行危机扰动阶段性缓解，俄乌冲突趋势性缓和的曙光初现，国内民营经济受政策呵护信心修复，这些都有利于提振资金的风险偏好。基本面、估值、风险偏好共振上修的市场环境下，继