商业模式观察第十四期：打破边界，传统产业的转型创新

请务必参阅尾页免责声明 1 打破边界—传统产业的转型创新 —商业模式观察第十四期 大类资产配置策略 专题报告 林莎 兴业研究分析师 电话：021-22852763 邮箱：linsha@cib.com.cn 乔永远 兴业银行首席策略师 电话：021-22852977 邮箱：yqiao@cib.com.cn 摘要 传统产业指发展时间较长、生产技术成熟，在工业化进程中对经济起支柱作用的产业。过去十年，传统产业依靠低毛利、高周转的模式快速成长。但在需求增长放缓、人口红利消退和成本压力三重冲击下，过往增长模式受到挑战。在钢铁、纺织、制造等传统行业的部分公司依靠转型而崛起。本期的报告，我们将复盘这些成功案例，以期找到未来有望脱颖而出的企业。 实物性、周期长和辨识度高这三大特点，决定传统产业不可避免存在扩张边界。体现在三个层面：一、时空边界：实物性决定了产品生产流程无法跨越物理的时间和空间的限制；二、组织边界：传统产业国企占比达 59%，远高于新兴行业（科技 19%、通信 8%、机械 16%），组织管理体系较为固定；三、认知边界：辨识度高的特点导致企业趋于同质化竞争。以转型创新实现远超同行增长的企业，核心都在于打破边界。 1）纽柯公司—流程创新打破空间边界。钢铁生产中，短流程生产较之长流程时间缩短 2.5-3 年，成本仅后者的 38%。纽柯公司于 1979 年启用短流程生产，而包括美国钢铁公司等在内的其他公司依然沿用长流程。受益于成本端的优势，纽柯公司市占率从 1989 年的 2.59%提高到 2017 年的 27.07%。 2）安踏体育—加强库存管理提高周转，打破时间边界。2012 年安踏体育从 “品牌批发”转变为“品牌零售”。转型之后存货周转天数仅 56 天，显著低于同行（特步 68 天、361 度 70 天、李宁 101 天），ROE 从排名第四跃居第一。 3）方大特钢—变革管理制度提升净利率，打破组织边界。2009 年经过重组之后的方大特钢，依靠精简员工、加薪与全面预算管理等组织结构的调整，净利率从 2009 年的 0.33%上升到了 2017 年的 18%。 4）飞科电器、九阳股份—以营造概念的方式拓展细分市场，打破传统认知边界。飞科和九阳依靠豆浆机、剃须刀实现细分领域的突破。两家企业的营业收入，上市至今分别增长 866%（12 年）、159%（6 年）。 哪些企业将脱颖而出？未来传统产业的公司能否走出一个高质量的发展道路，离不开三个关键要素：供应链创新、产品品类创新及技术创新。我们认为传统产业中，毛利率、ROE、存货周转率近 5 年持续优于同行业其他公司的企业值得重点关注。在 A 股的 1337 家传统产业上市公司中，我们筛选了 34 个企业（参见正文）。在此基础上进一步关注这些企业的转型，评估其能否实现时空/组织/认知边界的突破，是筛选明显企业的标尺。 大类资产配置策略 专题报告 2018年09月06日 专题报告／权益策略 请务必参阅尾页免责声明 2 引言 传统产业指发展时间较长、生产技术成熟，在工业化过程中对经济起支柱作用的产业。包括钢铁、煤炭、电力、建筑、汽车、纺织、轻工等行业。根据中信行业风格分类，传统产业的细分子行业可以分为原材料、设备制造、工业服务、交通运输等四类。传统产业体量大，但占 GDP 比重正在逐步降低：从2000 年占比 41.84%降低到 2017 年的 36.78%；A 股上市公司中传统行业的市值占比也逐渐降低，整体市值占比由 2003 年的 71%降低到 2017 年的 56%。 过去十年，中国传统产业依靠低毛利、高周转的盈利模式运转。我们以传统产业中，商业模式较为典型的原材料、设备制造行业为例进行分析。这两个行业在 2005 年到 2017 年的 13 年间平均毛利率分别低于美股 12.17%、15.74%。而总资产周转率却明显较高，原材料业与设备制造业在 2005 年到 2017 年的 13年间平均总资产周转率分别高于美股 0.24 次与 0.25 次。 图表 1 ：传统行业中国公司毛利率低于美股 图表 2 ：传统行业中国公司周转率高于美股 资料来源：Wind、兴业研究（注：分类标准为中信行业风格分类，美股分类标准为 SIC，图中数据为美股公司毛利率减 A 股公司毛利率） 资料来源：Wind、兴业研究（注：分类标准为中信行业风格分类，美股分类标准为 SIC，图中数据为美股公司资产周转率减 A 股公司资产周转率） 但与此同时，传统产业也在面临绝对规模和净利润增速的双重压力。以 A股所有上市公司为统计样本，传统产业的市值与净利润贡献占比逐年走低。市值占比由 2003 年的 71%降低到 2017 年的 56%，净利贡献由 2003 年的 82%降低到 2017 年的 68%。 05101520253020052008201120142017%原材料设备制造(0.7)(0.6)(0.5)(0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.020052008201120142017次原材料设备制造 专题报告／权益策略 请务必参阅尾页免责声明 3 图表 3 ：传统行业市值占比逐渐下降 图表 4 ：传统行业净利贡献逐渐下降 资料来源：Wind、兴业研究 资料来源：Wind、兴业研究 低毛利、高周转模式难以为继的环境下，我们观察到在钢铁、纺织、家电等行业的部分公司通过转型创新而崛起。本期的报告，我们将复盘这些成功转型公司的经验，以期找到未来有望脱颖而出的企业。 困境：规模、利润、行业格局三重冲击 原材料：营收与利润率波动性大、趋势下行 原材料行业的营收增速呈现周期波动且趋势下行。2006 年以来，营收增速从 49%的高点一路下行到 2017 年的 35%左右。在 ROE 方面，原材料行业从2006 年的高位 21%下跌至 2015 年的最低位-25%，利润率总体呈下降的趋势。近两年来受益于供给侧改革，利润率虽有所好转但整体依旧维持在 3%左右的较低水平。考虑到上下游的关系，房地产是原材料的主要需求行业。从实际数据来看：在 2008、2011、2015 年销售面积同比增长的三次低点，原材料行业均出现营收增速下降现象。需求端增长放缓的背景下，原材料行业未来的竞争还将继续加大，下行压力难以缓解。 0204060802003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017%传统行业市值