宏观研究：需求端信贷偏弱，有必要适时降息

证券研究报告：宏观报告 2023 年 4 月 12 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC 登记编号:S1340123020012 Email:weiran@cnpsec.com 研究助理:崔超 SAC 登记编号:S1340121120032 Email:cuichao@cnpsec.com 近期研究报告 《表观数据回暖，政策还需趁热打铁》 - 2023.04.09 宏观研究 需求端信贷偏弱，有必要适时降息  核心观点 3 月通胀及金融数据公布，新增信贷总量及结构维持较好水平，居民贷款边际改善幅度大。 CPI 同比超预期放缓，反映信贷扩张处于初期阶段，传导至实体经济尚需时日。3 月社融同比增长 10%，连续两个月上行，但仍不能确认社融增长的趋势性拐点。实体经济反馈仍不明显。一季度以来的信贷高增受到供给端的影响可能更大，整体需求端仍然偏弱。二季度本身由于低基数，各项经济数据表观读数均有望看到大幅反弹，但是从宽信用向实体经济的转化、消费能力的支撑来看，未来能否实现持续好转，二季度应是全年稳增长的重要窗口期。2022 年以来居民收入增长与贷款利率持续倒挂，对居民实际消费能力形成了明显挤压，贷款利率有待下调，通过下调存款利率浮动上限，推动 LPR 下调即是一种方式。我们继续看好基建、房地产相关产业链投资，同时看好数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、平台经济、新能源（主要是氢能领域）、军工领域的投资机会。  风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 3 月通胀及金融数据公布，基本验证了报告《表观数据回暖，政策还需趁热打铁》的观点，整体来看信贷扩张处于初期阶段，传导至实体经济尚需时日。二季度有低基数助力，是政策趁热打铁的窗口期。具体如下： 3 月新增信贷总量及结构维持较好水平，居民贷款边际改善幅度大。3 月新增信贷 3.89 万亿，续创历史同期新高，同比多增 7600 亿，增幅维持高位。企业中长贷新增 2 万亿，维持历史同期最高投放量，同比多增 7252 亿。一季度基建投资维持高增，并且工业生产持续扩张，基建以及制造业领域的融资需求保持活跃。但是房企融资仍然低迷，根据克尔瑞统计，2023 年 3 月 80 家典型房企的融资总量为 608.93 亿元，环比增加 43.4%，同比减少 31.3%。其中，房企境内债权融资 525.91 亿元，环比增加 36.1%，同比减少 13.5%。虽然当前优质房企及白名单房企融资开闸，但行业面融资仍未有全面回暖，融资规模虽然环比回升但长期来看仍处于较低水平。这与土地市场的点状回暖是一致的。 ——3 月新增居民中长贷 6348 亿元，创下历史同期最高，为 2021 年 11 月以来首次，同比多增 2613 亿元。3 月作为信贷投放大月，居民中长贷增长仍然创历史新高，反映数据含金量高。一季度百强房企实现销售操盘金额累计同比转正，增长 3.1%，是推动居民中长贷高增的动力所在。但是进入 4 月，这种动能转冷，根据克尔瑞新房周报，4 月第一周，各能级城市新房成交指数显著回落。具体来说，一线 4 城成交均回落，上海、广州环比腰斩；二线 10 个重点监测城市成交表现均不及上周，青岛、长沙等半数城市环比降幅超过 50%；三四线成交指数环比下降 96.10 点至 87.69。因此，居民中长贷能否延续 3 月改善幅度有待观察。 ——3 月新增居民短贷 6094 亿元，创历史新高，同比多增 2246 亿。从汽车销售情况来看，3 月消费整体复苏节奏仍然温和，居民短贷的增长可能与银行增加消费贷供给有关。2 月 15 日，求是网发布《习近平：当前经济工作的几个重大问题》，提到要合理增加消费信贷，支持住房改善、新能源汽车、养老服务、教育医疗文化体育服务等消费。消费贷的供给端有望保持较大支持力度。 3 月 CPI 同比超预期放缓，也反映信贷扩张处于初期阶段，传导至实体经济尚需时日。 CPI 同比 0.7%，低于预期及前值。核心 CPI 同比反弹至 0.7%，食品CPI 同比略降至 2.4%，能源 CPI 同比转负至-6.4%，油价去年的高基数是 3 月通胀最大拖累，核心 CPI 同比小幅反弹反映经济整体温和复苏。从新涨价因素看， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 CPI 环比-0.3%，处于历史同期偏低水平，核心 CPI 环比为 0，在 2 月弱于季节性后 3 月来到季节性上沿，指向经济复苏；而食品 CPI 环比-1.4%，在 2 月超季节性下跌后降幅收敛，基本符合季节性，反映经济复苏的程度较弱。 地方政府将维持靠前发力。3 月社融 5.38 万亿，同比多增 7235 亿元。除信贷高增外，未贴现银行承兑汇票回到 1790 亿元较高水平，同时表内票据融资净减少 4687 亿元，压缩表内票据为其他信贷品种腾挪额度，带动了表外未贴现票据的高增。另外，3 月政府债券融资额 6022 亿，略低于去年同期。3 月新增地方政府专项债发行 4128 亿元，虽然略低于去年同期，但维持了较快进度。在“巩固拓展向好势头，推动经济运行持续整体好转”的政策导向下，预计上半年有望保持较快发行，地方政府维持靠前发力。 企业活跃度仍有待提升，居民超额储蓄意愿明显下降。存款方面，3 月新增存款 5.71 万亿，M2 同比略降至 12.7%，M1 同比降至 5.1%，M1 与 M2 剪刀差扩大至 7.6%，反映虽然信贷投放量较大，但资金活化程度尚未明显改观，企业活跃度提升仍在初期阶段。值得关注的是，3 月居民存款新增 2.9 万亿，同比多增 2051亿元，增幅为 2022 年以来最低，反映居民储蓄意愿下降。央行城镇储户问卷调查显示，一季度居民储蓄意愿下降，消费、投资意愿上升。居民储蓄意愿逐步回归常态，是经济复苏过程的应有结果，但是未来储蓄能力能否及时提升，匹配储蓄意愿，才是消费向常态靠拢的关键因素。如果居民收入不能获得有效提振，当前储蓄意愿的下降只会以透支未来的消费能力为代价。因此，我们继续强调投资率先发力——居民收入加速——居民消费恢复的稳增长政策传导链条。 二季度恰是政策趁热打铁的窗口期。3 月社融同比增长 10%，连续两个月上行，但仍不能确认社融增长的趋势性拐点。实体经济反馈仍不明显，一方面是一季度企业中长贷合计投放规模达到 6.68 万亿元，为历史最高，主要投向应为基建、制造业等领域，但是工业板块开工率整体水平处于低位爬升状态，并未达到高位。从 PPI 观察，工业品领域亦有通缩压力。3 月 PPI 同比-2.5%，降幅继续扩大，PPI 环比连续两个月 0 增长，二季度因原油高基数，以及宽信用向总需求扩张的传导仍在转化期，PPI 压力可能持续存在。另一方面，居民贷款近两个月刚刚出现改善，居民中长贷增长的不确定性仍然较大，