2023年3月物价数据点评：CPI、PPI同比读数双双下跌并非意味着通缩到来

研究报告 请务必阅读正文之后第 4 页起的免责条款和声明 CPI、PPI 同比读数双双下跌并非意味着通缩到来 2023 年 3 月物价数据点评｜2023.4.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 3 月我国 CPI 同比读数继续回落至 0.7%，但这并不意味着当前经济处于通缩状态。鲜菜猪肉价格的下跌、去年同期的高基数效应、核心 CPI 中的工业制成品价格低迷、租赁房房租价格的弱修复、成品油价格调降带动交通通信项价格下降是 CPI 同比读数较低的主要驱动因素。核心 CPI 的表现中规中矩，整体修复水平不及预期，但服务价格修复较快。3 月我国 PPI 环比继续维持持平表现，同比读数在去年高基数效应以及当前海外大宗商品价格普遍下跌的影响下跌至-2.5%。综合当前的物价数据，我们认为经济恢复的动能仍然不弱。 ▍事项：2023 年 3 月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨 0.7%，环比下降 0.3%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降 2.5%，环比持平；工业生产者购进价格（PPIRM）同比下降 1.8%，环比持平。 ▍3 月我国 CPI 同比读数继续回落至 0.7%，但这并不意味着当前经济处于通缩状态。鲜菜猪肉价格的下跌、去年同期的高基数效应、核心 CPI 中的工业制成品价格低迷、成品油价格调降带动交通通信项价格下降是 CPI 同比读数较低的主要驱动因素。未来两个月，考虑到去年高基数的原因，CPI 同比读数或一直维持在较低位置。几个要点如下： （1） 核心 CPI 的表现中规中矩，修复水平不及预期。3 月核心 CPI 环比读数为 0%，略高于历史均值（2013-2019 年，下同）-0.05%的水平，同比读数则从上个月的 0.6%略上升至本月的 0.7%，表现中规中矩。但这一修复水平仍然低于我们此前的预期。复苏之年，核心 CPI 并未表现出大超历史同期均值的情况。 （2） 核心 CPI 的两大主要分项出现差异化表现，修复不及预期主要受到工业制成品项的拖累，而非服务价格的影响。核心 CPI 中各分项可以划分为两大类：工业制成品、服务项。工业制成品同比读数与 PPI 同比读数历史上有较高的相关性，工业品出厂价格的连月下行对工业制成品消费端的价格构成一定拖累。一个值得注意的现象是，汽车消费是工业制成品消费中的一个重要项目，而 3 月车企继续开展降价促销活动，燃油小汽车价格下降 1.9%。工业制成品价格环比、同比的下行则不难理解。 （3） 服务价格如期修复，环比读数为 2012 年以来同期的极大值，但租赁房房租价格修复偏慢。正如我们在上月的物价点评报告《CPI 同比缘何超预期下跌》（23-03-09）中所强调的，服务业供给端回升给价格带来的压制效应只是暂时的，3 月服务业价格出现了明显的反弹，环比读数由上月的-0.4%升至 0.1%，这一读数为 2012 年以来 3 月同期的极大值。细化看各分项的表现：家庭服务、旅游、交通工具使用和维修、其他用品及服务价格的环比涨幅较前一个月分别扩大 1.7、6.1、1.5、1.1 个百分点。但与此同时，由于当前我国失业率数据仍然偏高，租赁房房租价格修复偏慢，环比读数 0%远小于历史同期均值 0.67%的水平。 （4） 食品项价格跌幅较大是 3 月 CPI 读数低位徘徊的重要原因：鲜菜价格跌幅较大，占 CPI 降幅近六成，猪肉价格降幅有所收窄。3 月鲜菜价格环比下跌 7.2%，影响 CPI 下降约 0.17 个百分点。天气回暖，供给回升是鲜菜价格下跌的主要因素。猪肉价格或受养殖端挺价、惜售情绪抬头等因素影 2023 年 3 月物价数据点评｜2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 响跌幅收窄，环比下跌 4.2%，影响 CPI 下降约 0.06 个百分点。 （5） 成品油价格调降带动水电燃料、交通工具用燃料等分项价格下行，亦对CPI 构成一定拖累。3 月水电燃料、交通工具用燃料价格环比读数均转负，分别录得-0.1%、-0.3%。 ▍3 月我国 PPI 环比继续维持持平表现（本月录得 0%，前值为 0%），同比读数在去年高基数效应以及当前海外大宗商品价格普遍下跌的影响下继续下跌至-2.5%（前值为-1.4%）。向后看，我们维持此前的判断，PPI 同比的底部或在2023Q2 出现。几个要点如下： （1） 黑色金属价格持续上行，带动相关行业价格连续 4 个月处于上涨区间。主要受到库存持续去化以及“金三银四”旺季需求逐步兑现的拉动，螺纹钢现货均价从 2 月的 4307.3 元/吨升至 4371.0 元/吨。相关行业中，黑色金属矿采选业出厂价环比上涨 2.4%，黑色金属冶炼和压延加工业出厂价环比上涨 1.3%，两行业价格已经连续 4 个月处于上涨区间。 （2） 原油系商品、有色金属价格受相同逻辑影响，价格整体下跌，相关行业价格表现偏弱。3 月上旬美联储持续放“鹰”，美元指数走强，叠加海外银行风险事件致避险情绪高涨，大宗商品价格普遍承压。下旬风险缓释后，价格略有回暖。原油系商品中、上游方面，石油和天然气开采业环比录得-0.9%（前值为 1.7%），石油、煤炭和其他燃料加工业环比录得-0.4%（前值为 0.6%）。下游方面，化学纤维制造业价格涨幅明显收窄。有色金属方面，3 月有色金属冶炼和压延加工业出厂价格环比下跌0.3%。向后看，在中国需求复苏和 OPEC+减产的支撑下，油价下行空间有限，四月上旬已见上行，同时工业金属价格预计亦有上行空间。 （3） 国内外因素共同影响煤炭板块情绪，煤炭系商品价格整体下行。受港口煤价短期回调与海外风险事件的影响，3 月煤炭开采和洗选业、电力热力生产和供应业、燃气生产和供应业价格分别环比下跌 1.2%、0.3%、0.6%。向后看，当前市场活跃度仍较低，预计短期内动力煤价格或弱势震荡运行。 2023 年 3 月物价数据点评｜2023.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 附录图表 图 1：CPI 同比继续下跌至 0.7% 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：工业制成品价格同比与 PPI 同比具有高度相关性 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：今年 3 月服务 CPI 的环比读数是历年同期的极大值 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：鲜菜和猪肉下跌构成 CPI 环比下跌的重要拖累 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：PPI 环比继续持平，同比跌幅扩大至-2.5% 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：PPI 核心项目的环比雷达图（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 -10-50510152020-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比%-2.0-1.00.01.02.03.0-10-5051015202017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-