拟收购烟台巨力重塑TDI行业格局，筑牢全球异氰酸酯巨头地位

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月11日买 入1万华化学（600309.SH）拟收购烟台巨力重塑 TDI 行业格局，筑牢全球异氰酸酯巨头地位 公司研究·公司快评 基础化工·化学制品 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cn执证编码：S0980520120002证券分析师：张玮航0755-81981810zhangweihang@guosen.com.cn执证编码：S0980522010001事项：2023 年 4 月 9 日，万华化学公司发布《关于通过经营者集中申报的公告》：万华化学集团股份有限公司于近日获得国家市场监督管理总局的经营者集中申报批复，同意万华化学拟通过收购烟台巨力精细化工股份有限公司股份，取得烟台巨力控股权。万华化学公司对烟台巨力的股份受让已签署了意向协议。烟台巨力精细化工股份有限公司成立于 2001 年 6 月，是国内生产 TDI(简称 TDI)的民营化工企业。(1)烟台巨力公司(烟台莱阳市):拥有 8 万吨/年 TDI 及造气、硝酸等配套产能（目前已停产）；(2)全资子公司新疆和山巨力(新疆伊犁州奎屯市)：拥有 TDI15 万吨/年、盐酸 45 万吨/年、液氯 28 万吨/年、二硝基甲苯 17.7 万吨/年、邻二氨基甲苯 0.36 万吨/年、二氨基甲苯 11.5 万吨/年、碳酰氯 18.2 万吨/年、浓硫酸 19 万吨/年、70%硫酸 0.3 万吨/年、硝酸 28 万吨/年、60%硝酸 15 万吨/年、氢氧化钠 10万吨/年、氢氧化钠溶液[含量≥30%]47 万吨/年、氨 4.8 万吨/年、硫磺 0.07 万吨/年、次氯酸钠溶液[含有效氯>5%]0.6 万吨/年、氧[压缩的] 1.8×10⁴ 万立方米/年、氮[压缩的] 6.2×10³万立方米/年的产能。国信化工观点：目前万华化学在产产能 55 万吨，为全球第三大 TDI 供应商。截至 2022 年年底，全球 TDI 总体产能为 338万吨，其中全球前三巴斯夫、科思创、万华化学产能分别 84、81、65 万吨；中国 TDI 名义产能约 133 万吨（约占全球 39%）。从国内供应来看，目前国内 TDI 产品在产企业有 5 家，分别是上海科思创、上海巴斯夫、万华化学、烟台巨力（新疆）、沧州大化；另外，甘肃银光、辽宁锦化等处于停产中。截至 2023年 4 月，万华福建 10 万吨 TDI 装置已于 2023 年 2 月初关停，并计划于 2023 年内新增 25 万吨新装置，故当前万华在产产能为 55 万吨（30+25/烟台万华+匈牙利 BC，全球产能占全球总产能 328 万吨的 16.8%、国内产能占中国产能 123 万吨的 24.4%）；烟台巨力合计产能 23 万吨（新疆和山巨力+烟台巨力 15+8 万吨），烟台巨力 8 万吨产能已停产，目前尚未重启；沧州大化产能 15 万吨。收购烟台巨力后全球 TDI 行业集中度将进一步提升，万华化学全球市场份额有望从 16.8%提升至 25.2%。近年来国内 TDI 景气度表现低迷影响了 TDI 产能扩张进度及计划，我国 TDI 产能已出现了负增长，部分成本不具优势的装置将逐步淘汰。若万华化学取得烟台巨力控股权，将有望重塑 TDI 行业格局、提升行业集中度，并对公司未来发展具有重要意义：落实中央提出的国家西部大开发战略，实现万华化学在西北地区的产业布局。考虑到烟台巨力 8 万吨产能长期停产、仅新疆巨力 15 万吨在产，待万华化学取得烟台巨力控股权后，我们预计万华化学整体产能将达到 70 万吨；叠加万华福建 25 万吨扩产后，万华远期（2024 年）产能将合计达到 95 万吨，届时有望占到全球产能 377 万吨的 25.2%，将有望成为全球第一大 TDI 生产商。从万华化学异氰酸酯业务的经营实力来说，全球化运营方面，近年来在能源高涨、高通胀、市场需求减弱的大环境下，匈牙利 BC 公司仍然合理安排生产计划，装置安全稳定运行，保持 MDI、TDI 装置稳定运转；通过优化海外供应链布局和资源全球配置，全面提升了保供提效和风险防范的能力，优化集团整体供应协同能力。未来，万华化学聚氨酯业务将继续以 MDI、TDI 为核心，重点提升聚醚、改性 MDI 两个支撑平台能力，持续保持单套规模大、建设成本低、一体化程度较高等核心竞争力。此外，公司战略规划进军新材料、新能源领域。我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，建设成为全球一流化工新材料公司。我们维持盈利预测：我们预计公司 2023--2025 年归母净利润分别为 180.95/222.75/272.87 亿元，同比增速11.5%/23.1%/22.5%；摊薄 EPS=5.76/7.09/8.69 元，当前股价对应 PE=16.8/13.7/11.2x。维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论： TDI 价格走势复盘及展望：近年来出口量激增、国内部分厂商装置关停，TDI 价格或出现超预期上涨复盘 TDI 历史价格走势：2013 年，商务部发布公告终裁决定自 2013 年 3 月 13 日起，对原产于欧盟的进口 TDI 征收反倾销税，实施期限为 5 年，对国内厂商形成利好，国内 TDI 产能快速扩张。2013-2015 年，国内 TDI 企业保持了较高的开工率，产量稳步上升，供应面充足。同时受到原油价格波动的影响，成本端的甲苯价格跌幅更大，也拉低了 TDI 价格，叠加我国 TDI 企业进行装置的技术升级及产能进一步提升等因素，我国 TDI 产业进入持续三年的价格低迷及产能过剩期。2016 年 TDI 行业关停潮席卷全球，2016 年 3 月，法国 Vencorex 关停其 12.6 万吨 TDI 装置，2016 年 5 月日本三井宣布永久关闭鹿岛 12 万吨 TDI 装置；2016 年 10 月至 11 月中旬，巴斯夫德国路德维希港、博苏匈牙利和科思创德国多尔马根工厂同时停止供应；另外，三井大牟田、巴斯夫韩国丽水以及中国烟台巨力装置集中检修。此次关停潮共影响当时欧洲总产能的 92.5%，亚太地区总产能的约 33.9%，TDI 价格大幅拉涨，2016 年 10 月，华东地区 TDI 价格突破 50000 元/吨，较 2016 年初的 11500 元/吨涨幅达 335%，而且仅 2016 年 10 月 10 日~14日 TDI 价格涨幅就接近 70%。之后，由于 TDI 价格高涨，下游大量海绵工厂抵触情绪高涨，再加上中国塑料加工协会向国家发改委提出 TDI 反垄断，TDI 价格从高位回落，并在 2017 年 6 月份回落至 25000 元/吨以下。2017 年巴斯夫原计划投产的欧洲装置因故推迟，国外库存快速下降。2017 年 8 月底受飓风影响，美国 TDI 行业受到重创，亚洲和欧洲货源流向美国后对全球 TDI 价格形成支撑。同期，国内环保政策持续收紧，部分中小企业关停后产能加速退出，国内供给收缩，加上 TDI 前期价格下跌过快，下游出现集中备货需求，诸多国内外综合因素刺激 TDI 价格快速上涨，