策略深度报告：经济周期与产业周期演进的关系（成长篇）

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 经济周期与产业周期演进的关系（成长篇） [Table_ReportDate] 2023 年 4 月 10 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略深度报告 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 联系人 邮 箱： lichang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 经济周期与产业周期演进的关系（成长篇） [Table_ReportDate] 2023 年 4 月 10 日 [Table_Summary] 核心结论： ➢ 在成长行业产业生命周期演进的过程中，ROE 趋势上行（成长期）的时间可能较长，最多能够跨越 3-4 轮完整的经济周期，而 ROE 趋势下行（出清期）一般只跨越 1-2 轮经济周期。 ➢ 成长板块的基本面同时受到短期需求的周期波动和长期产业逻辑的影响，成长行业 ROE 的拐点，大多会出现在经济拐点附近。光伏、电子、计算机 ROE 上行拐点出现的年份集中在 2006 年、2009 年、2013年、2016 年、2020 年，基本上都是宏观经济上行周期的起点。与名义GDP 触底回升的时间差在 1-2 个季度左右。而 ROE 下行拐点出现的年份为 2008 年、2011 年、2018 年、2021 年，也基本上与名义 GDP 见顶的拐点同步。 ➢ 成长行业 ROE 的拐点和宏观经济周期相关的主要原因在于，成长行业需求的短期景气度的周期性波动和宏观经济周期是相关的。比如光伏行业需求受到全社会用电量的影响、电子行业需求受到全球半导体周期的影响、计算机行业实体企业的 IT 需求也会受到宏观经济景气的影响。在经济复苏期，需求回升会带来 ROE 的上行，在经济下行期，需求回落会带来 ROE 的下降。 ➢ 成长行业的产能格局变化是一个更长期的过程，需求的剧烈波动可能会驱使市场发现产能格局的长期变化趋势，从而使产业生命周期阶段发生转变。（1）如果需求快速增长，供给端长期的资本开支不足问题显现，可能促使行业进入成长期，带来 ROE 持续提升。需求的快速增长可能由新的产业趋势带来，也可能有宏观经济复苏带来需求上行的影响。因此，成长行业进入快速成长期，一般都发生在宏观经济复苏的拐点。（2）如果需求出现大幅回落，供给端长期的产能累积问题暴露，可能促使行业进入出清期，带来 ROE 的持续下降。宏观经济衰退可能成为需求大幅回落的主要原因，因此，成长行业进入出清期，也一般都发生在宏观经济见顶的拐点。（3）如果需求波动不大，则很难发现长期产能格局的变化趋势，行业可能出现 ROE 的小幅波动，但产业生命周期的性质不会变化。 ➢ 成长行业在成长期（ROE趋势上升）超额收益可能穿越经济周期，在经济回升期超额收益最确定。在出清期（ROE趋势下降）超额收益偏弱或者与经济周期关系不大。（1）光伏：成长期+经济回升（ROE 持续提升），超额收益确定性最强。成长期+经济下行，超额收益和经济周期关系不大，主要影响因素是需求是否有产业政策支撑。出清期超额收益最弱。（2）电子：导入期（2009 年之前），超额收益整体趋势下行。成长期（2009 年之后），信用底开始产生超额收益，在经济回升初期或中期见顶。（3）计算机：成长期在经济全周期（2007 年后）都有超额收益，出清期超额收益与经济周期关系不大，估值、产业趋势是影响超额收益更重要的因素。 ➢ 风险因素：基于历史经验总结的规律可能失效，经济下行超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、产业生命周期的进程受到经济周期的影响 ............................... 5 二、光伏行业产业生命周期拐点与经济周期的关系 ........................... 7 2.1 光伏在产业生命周期不同阶段的行业发展情况 ...................... 7 2.1.1 导入期（2000-2005 年）：欧洲兴起，起步初期 ................... 7 2.1.2 成长期（2006-2010）：欧洲装机需求迅速增长，ROE 开始提升 ...... 7 2.1.3 出清期（2011-2012）：供需失衡，ROE 大幅下滑 .................. 8 2.1.4 二次成长（2013 年至今）：技术进步驱动成长，ROE 回升突破前高 .. 8 2.2 光伏产业生命周期拐点与经济拐点的关系 ........................... 9 2.3 从供需状态看光伏行业的产业生命周期拐点的形成 ................. 11 2.4 光伏在不同的产业阶段何时产生超额收益 ......................... 12 三、电子行业产业生命周期拐点与经济周期的关系 .......................... 14 3.1 电子在产业生命周期不同阶段的行业发展情况 ..................... 14 3.1.1 导入期（2000-2008 年）：国家主导早期探索阶段，ROE 整体较低 .. 14 3.1.2 成长期（2009 年至今）：智能手机浪潮+国产替代，ROE 震荡上行 .. 14 3.2 电子产业生命周期拐点与经济拐点的关系 .......................... 15 3.3 从供需状态看电子行业的产业生命周期拐点的形成 ................. 17 3.4 电子在不同的产业阶段何时产生超额收益 ......................... 18 四、计算机行业产业生命周期拐点与经济周期的关系 ........................ 21 4.1 计算机在产业生命周期不同阶段的行业发展情况 ................... 21 4.1.1 成长期（2006-2009）：政府支出增加带动信息化投资提速，ROE 上升 21 4.1.2 出清期（2010-2012 年）：宽松政策退潮，ROE 下降 .............. 21 4.1.3 二次成长（2013-2015 年）：移动互联网+互联网金融发展，ROE 回升 22 4.1.4 出清期（2016 年至今）：行业监管强化，ROE 持续下降 ........... 22 4.2 计算机产业生命周期拐点与经济拐点的关系 .........