宏观专题研究：从库存看中国地产是否过剩

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 从库存看中国地产是否过剩 2023 年 03 月 29 日 常用观察地产库存的指标，待售面积，显示 2022 年商品房库存攀至 2018 年以来新高。 待售面积攀至新高，让市场陷入怀疑，2022 年地产高库存是否压制 2023 年地产销售和房价修复？更进一步，中国楼市是否又一次进入高库存的过剩时代？ 解密本轮地产周期面临的真实库存，客观评估 2022 年地产库存并解剖真正成因，进而观测 2023 年地产库存走势。寻觅中国楼市库存真相，这是本文研究的初衷所在。 ➢ 评估本轮地产真实库存，首先我们需要构建一个有效的库存指标。 既有反映地产库存的指标常见有两个，一个是待售面积，另一个是可售面积。 待售面积只统计现房库存，而中国地产销售中期房和现房比重超过 8:1，显然待售面积无法有效反映中国地产的真实库存。可售面积主要统计期房库存和现房库存，最能准确反映地产库存的指标。遗憾的是，目前缺乏全国层面的可售面积数据。 反映中国地产库存，尤其是期房库存，我们需要构建一个新指标，结构上类似于可售库存。基于中国地产运行现实，并充分考虑中国期房销售制度，我们构建新的库存指标。 构建新库存指标的核心逻辑如下：在建面积扣减已售出期房，得到期房库存；加入现房库存，便得到一个同时涵盖期房和现房库存的加总库存指标。 值得注意的是，目前已有研究尝试构建可售面积的替代指标，从而评估中国地产真实库存。我们对比不同方法之下的库存测算，与本文测算结果差异不大。 ➢ 再来客观评估 2022 年高企的地产库存，关键原因在于当年销售过于疲软。 新指标测算显示， 2022 年库存几乎持平于 2021 年，为历史偏高分位。看到一个高分位库存指标，直觉反应是供给过剩。事实上任何一个库存指标，都是当期供需博弈的结果。高库存有可能是供给过大，也有可能是需求过度萎缩。 2022 年地产供需双弱。尤其是需求，地产销售面积同比约-24%，几乎可以说将至历史冰点。一旦控制住需求降温过快因素，我们发现 2022 年地产真实库存并不高。哪怕假定2022 年地产销售面积同比在-20%，-20%这也是上一轮地产高库存时期销售面积增速（2014 年），2022 年地产库存也比直接的表观读数低。 可见 2022 年地产库存高企，更多起因需求过快萎缩，而非供给过剩。 ➢ 敏感性测试指向 2023 年地产库存并不高，库存压力大概率小于 2022 年。 我们从静态库存和动态库销比两个维度评估 2023 年地产真实库存。评估测算过程中需要设置三组关键参数，2023 年施工面积、竣工面积以及销售面积。 经过多维度敏感性测试，我们评估 2023 年真实地产库存，得到如下四点结论。 第一，2023 年地产库存（静态库存和动态库销比）压力大概率低于 2022 年。 第二，只要 2023 年地产销售面积超过 12 亿平，调整其他参数之后结果偏一致，即 2023年地产库存低于 2022 年。 第三，2023 年施工和竣工现实情况更为复杂，2023 年库存或低于我们测算。 第四，2023 年库存对销售敏感度最强，销售强则库存低，反之反是。 这里隐含一个推论，地产-库存-房价预期，三个环节存在互为强化的循环机制。这也意味着，一旦地产销售起势，后续销售修复、房价上行节奏或将加快。 今年地产形势决定大类资产定价方向，影响股票市场风格。二季度密切跟踪地产走势。 风险提示：地产销售超预期，房企融资限制超预期松绑。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 相关研究 1.宏观调研系列之一：2023 年中国出口的优势和忧虑-2023/03/27 2.全球大类资产跟踪周报：风险阶段性消退-2023/03/26 3.流动性跟踪周报：流动性外紧内松-2023/03/25 4.海外专题研究：加息 25BP，美国“大宽松”未至-2023/03/23 5.宏观专题研究：从财政资金看政府工作重心-2023/03/21 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 引言： ......................................................................................................................................................................... 3 1 既有地产库存指标有效性存疑 ................................................................................................................................... 4 1.1 从中国地产微观运行模式看库存逻辑 ............................................................................................................................................. 4 1.2 目前市场常用指标及有效性分析 ..................................................................................................................................................... 5 2 本轮地产库存指标的修整思路 ................................................................................................................................... 6 2.1 本轮地产周期面临两点现实不同以往 ............................................................................................................................................. 6 2.2 第一处修整，修整需求端销售 ......................................................................................................................................................... 8 2.3 第二处修整，修整“死库存” ......................