安踏体育(02020.HK)集团化运营模式成熟，多品牌赋能长期增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2023 年 04 月 06 日 安踏体育（02020.HK） 集团化运营模式成熟，多品牌赋能长期增长 2023 年 1-2 月份终端销售环比稳健复苏，同比增速在高基数上有所波动，全年来看消费复苏态势明显，安踏体育作为行业龙头之一，短期流水稳健增长，同时营运质量健康，2023 年我们预计公司营收增长 16%左右，利润率改善明显，本次报告旨在对公司投资价值以及长期驱动力进行分析。 安踏品牌：品牌向上推进中，同时 DTC 渠道效率有望逐步提升。2022 年安踏品牌营收同比增长 15%至 277 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 18%。我们认为当前时点安踏正处于品牌向上过程，一方面安踏长期担任奥运会合作伙伴为品牌以及产品专业属性背书，同时强化与年轻消费者群体的联系提升品牌渗透率。在渠道方面，2020 年品牌开启 DTC 转型计划，强化对于渠道的控制，以提升和改善零售效率，2022 年 DTC/电商/传统批发渠道收入占比分别为 49%/35%/16%，混合运营模式门店数量超过 7000 家，我们认为随着消费环境稳定，经营效率提升，DTC 渠道零售效率有望逐步提升。 Fila 品牌：品类结构优化效果显著，进入高质量增长通道。2022 年 Fila 品牌营收同比下滑 1%至 215 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 26%。我们认为当前 Fila 已经进入高质量增长阶段，渠道数量整体基本保持稳定（截止 2022 年 Fila 拥有线下门店 1984 家，比年初净关 70 家），品牌聚焦店效提升，通过“开大店关小店”优化店铺形象，同时在产品结构中拓展专业运动品类，强化对于网球、高尔夫、健身、瑜伽等小众运动的布局，通过产品结构的持续优化带动店效提升。 其他品牌：细分赛道景气度高，迪桑特和可隆体育高速增长。2022 年公司其他品牌营收同比增长 26%至 44 亿元，近两年在露营、徒步、滑雪等户外运动热潮的推动下，Kolon 和迪桑特迎来黄金发展阶段，后续线下驱动仍将通过产品以及品牌影响力的提升驱动店效增长。 合营公司 Amer：合营公司发展顺利，“5 个 10 亿欧元”计划加速推进。2022年合营公司 AS Holding 营收同比增长 21.8%至 240 亿元人民币，全年公司分占合营公司盈利约 2800 万元，此前公司针对亚玛芬发展提出“5 个 10 亿欧元”的计划，力争 2024 年 Arc’teryx 始祖鸟、Wilson 威尔森、Salomon 萨罗蒙、中国市场、DTC 渠道分别实现 10 亿欧元的销售额，当前随着国际经济形势趋稳，公司将加速推进“5 个 10 亿欧元”目标的实现。 盈利预测与投资建议：公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下多品牌布局成果显著，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 622.62/727.61/833.41 亿元，同比增长 16%/16.9%/14.5%，归母净利润为 95.53/114.41/136.84 亿元，同比增长25.9%/19.8%/19.6%，现价对应 2023/24 年 PE 为 27/23 倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店拓展与整改力度不及预期，消费环境复苏不及预期，多品牌运营及海外业务开展存在不确定性，人民币汇率变动带来业绩波动。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 49,328 53,651 62,262 72,761 83,341 增长率 yoy（%） 38.9 8.8 16.0 16.9 14.5 归母净利润（百万元） 7,720 7,590 9,553 11,441 13,684 增长率 yoy（%） 49.6 -1.7 25.9 19.8 19.6 EPS 最新摊薄（元/股） 2.84 2.80 3.52 4.22 5.04 净资产收益率（%） 26.0 21.8 23.4 24.1 24.6 P/E（倍） 33.7 34.3 27.2 22.7 19.0 P/B（倍） 8.2 6.9 5.9 5.0 4.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 4 月 4 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 服装 前次评级 买入 4 月 4 日收盘价(港元) 109.50 总市值(百万港元) 297,141.77 总股本(百万股) 2,713.62 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 5.70 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理 侯子夜 执业证书编号：S0680121070015 邮箱：houziye@gszq.com 研究助理 王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《安踏体育（02020.HK）：渠道库存健康，2023 年增长可期》2023-03-22 2、《安踏体育（02020.HK）：执行董事职能调整，管理体系进一步优化》2023-01-18 3、《安踏体育（02020.HK）：2022Q4 流水波动，健康营运，2023 待复苏》2023-01-12 -41%-27%-14%0%14%27%41%2022-042022-082022-112023-03安踏体育恒生指数 2023 年 04 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 39902 42596 46260 53440 50479 营业收入 49328 53651 62262 72761 83341 现金 17592 17378 20471 24949 18851 营业成本 18924 21333 23364 26849 30503 应收账款及票据 3296 2978 4347 4748 5057 其他经营费用 0 0 1557 1674 1917 其他应收款 3280 2111 4115 3969 5291 销售费用 17753 19629 22227 26048 29419 衍生金融工具及短投 7748 10923 7988 8886 9266 管理费用 2928 3587 2241 2474 2834 存货 7644 8490 8817 10361 11427 财务费用 51 -98 433 377 44 其他流动资产 342 716 522 527 588 利息收入 392 609 378 454 438 非流动资产 22766 26599 27158 28964 30421 其他非经营性损益 376 -37 250 200 200 权益性