流动性与利率策略：资金回暖曲线持稳，监管预期如何影响债市

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·债券动态 资金回暖曲线持稳，监管预期如何影响债市？ ——流动性与利率策略 核心观点 随着降准的落地，资金面的短期担忧暂时出现缓解，跨季压力不大。本周银行间质押式回购交单日易量创年内次新高 7.34 万亿元，在票息策略占优且为主流选择下，杠杆逐息再获追捧。 近期市场对于同业业务监管方面的担忧有所升温。党的二十大报告指出，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线；政府工作报告要求有效防范化解重大经济金融风险；《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》提高了同业业务风险权重；近期海外市场发生多起流动性风险向信用风险的传导的案例。从监管周期的间隔来看，2023 年再行规范也应属预期以内。市场不必对此有过分担忧，相关预期对市场的冲击料将有限。 利率期限结构与利差分析 利率中枢与期限结构方面，本周在消息面和流动性回暖下，利率曲线变动较小，利率债收益率曲线小幅波动，信用债收益率涨跌不一，国债与国开债品种利差走窄，国开债期限利差小幅拉宽，信用利差涨跌不一。 公开市场操作与同业存单 下周公开市场有 3500 亿的逆回购到期，政府债券净融资金额约为 665 亿元，对流动性影响尚可。预计下周央行将保持公开市场逆回购小幅回笼，叠加降准资金落地，料跨季资金面无虞，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。 本周存单一级利率继续回落，虽周中有对同业业务监管政策变化的预期反复，但流动性改善下，供求关系进一步平衡。同业存单到期高峰暂告段落，4 月到期小于 2 月和 3 月。从历史数据看，二季度至三季度同业存单收益率曲线下行概率较大，如一季度末适度拉长久期，二季度或有较好盯市收益。下周同业存单到期量约 5598 亿元，期限分布以 3M 和 1Y 为主，考虑降准资金的落地和跨季因素，预计短期限品种供给增加，一级市场同业存单利率曲线继续持稳。 风险提示：海外市场衰退、地缘冲突、宽信用加速 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 SAC 编号:s1440512070011 研究助理：刘瑞丰 liuruifeng@csc.com.cn 010-81158047 发布日期： 2023 年 03 月 26 日 相关研究报告 23.03.22 【中信建投固定收益】利率债:利率品种供给加速，信用维持存量博弈格局——2023 年 2 月托管数据点评 23.03.20 【中信建投固定收益】利率债:央行降准支持经济，关注联储利率决议——利率债周报 23.03.19 【中信建投固定收益】可转债:债底持续抬升，配置资金流入——可转债周报 债券研究 1 债券研究 债券动态报告 请参阅最后一页的重要声明 一、流动性与利率策略 公开市场操作方面，下周公开市场有 3500 亿的逆回购到期，政府债券净融资金额约为 665 亿元，对流动性影响尚可。预计下周央行将保持公开市场逆回购小幅回笼，叠加降准资金落地，料跨季资金面无虞，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。 货币政策与资金市场方面，下周货币市场主要受跨季影响。随着降准的落地，资金面的短期担忧暂时出现缓解，跨季压力不大。本周银行间质押式回购交单日易量创年内次新高 7.34 万亿元，在票息策略占优且为主流选择下，杠杆逐息再获追捧。随着地方债的快速发行和经济活动的复苏，政府存款和流通现金明显提高，导致超储率下降，我们估计 1 月末的超储率在 1.3%左右，2 月末在 1.1%至 1.3%之间，3 月央行逆回购余额下降，地方债净融资保持较快增速，即使考虑降准和财政支出的影响，超储率也很难回到 12 月 2%左右的水平。而进入二季度，随着地方债发行高峰的到来，叠加信贷和社融增长可能存在延续性，关于资金面的担忧或将反复。 同业存单方面，本周存单一级利率继续回落，虽周中有对同业业务监管政策变化的预期反复，但流动性改善下，供求关系进一步平衡。从静态数据看，同业存单到期高峰暂告段落，4 月到期预计在万亿左右，小于 2月和 3 月 2.3 万亿和 2.7 万亿元水平，且 3 月末降准落地，二季度 MLF 到期整体较小，均在 1000-2000 亿元水平，一季度“供过于求”的局面有望缓和。从历史数据看，二季度至三季度同业存单收益率曲线下行概率较大，如一季度末适度拉长久期，二季度或有较好盯市收益。3 月全月剩余到期 5598 亿元，占目前存量的 3.9%。下周同业存单到期量约 5598 亿元，期限分布以 3M 和 1Y 为主，考虑降准资金的落地和跨季因素，预计短期限品种供给增加，一级市场同业存单利率曲线继续持稳。 图表1： 2018-2022 年 AAA 同业存单 1M 到期收益率 图表2： 2018-2022 年 AAA 同业存单 1Y 到期收益率 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 近期市场对于同业业务监管方面的担忧有所升温。党的二十大报告指出，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线；2023 年政府工作报告中也要求有效防范化解重大经济金融风险，深化金融体制改革，完善金融监管，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。今年 2 月，中国银保监会、中国人民银行公布了《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，提高了同业业务风险权重，鼓励银行脱虚向实，对二级资本债、银行普通债和长期限同业存单需求有一定压制。近期海外市场发生多起流动性风险向信用风险的传导的案例，硅谷银行破产、瑞信被收购且 AT1 债券被全额减计等事件影响仍在发酵，金融机构间的风险传导0.71.72.73.74.71月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 12月202220212020201920181.52.02.53.03.54.04.55.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 12月20222021202020192018 gZcXfXpZtOqNsP8OaO9PpNpPnPmPfQpPmPeRpNpRaQoPnQNZnRpMNZrMmP 2 债券研究 债券动态报告 请参阅最后一页的重要声明 需要进一步观察，而海外加息仍有空间，通胀回落速度不及预期。在此多重因素的共振下，市场对于同业业务的担忧重新升温。 根据原银监会 2014 年发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》（[2014]127 号文），同业业务定义为境内依法设立的金融机构之间开展的以投融资为核心的各项业务，其中同业融资包括同业存款、同业拆借、同业借款、同业代付和买入返售/卖出回购，同业投资包括同业存单、同业金融资产（金融债等）和特定目的载体。随着中国债券市场的发展，目前同业业务已占据相当大的比例。以债券余额为例，截止 3 月 24 日，债券市场总余额约 143.48 万亿元，其中同业存单 14.10 万亿元，占比 9.83%；除政策性银行外，金融债余额 11.26 万亿元，占比