可转债研究：如何看待转债估值小幅走阔

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 黄伟平 S0190514080003 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 如何看待本轮转债估值的走强 ⚫ 目前百元平价 26.93%也已经接近于今年 2 月初的高点（27.63%），近两周抬升幅度接近 2%。从抬升的核心方向来看：1）一些高关注度/高价品种估值出现明显抬升。2）权重中，部分本轮正股反弹的品种实现反弹，但非全局性。3）次新券在定价上也有所抬升，这表现出转债的交易情绪明显提升。4）余额 4 亿、流通盘 2 亿的测绘转债涨停，表现出情绪较高。 ⚫ 转债依然未摆脱负债端资金未能获得补充的现状，那么这可能会束缚估值的进一步抬升。并且市场自发具备学习效应，在资金稳定性强的条件下，市场的底部向上抬升的可能性依然较大。同时，权重品种同样受到转债资金充裕程度影响，更看负债端的反馈，依然难以有所表现。而本轮市场风格上对转债的正面影响可能偏局部，这也影响对于本轮反弹幅度的判断。 ⚫ 综合来看，转债本周的反弹带来的估值抬升，持续性可能依然有限。转债整体上依然处于震荡区域，想要快速突破的难度依然很大，更好的配置时点依然需要等待，依然建议以进攻性（AI 扩散等方向）+期权价值（低位传统赛道、复苏方向）作为配置的重心。 结构性分化可能将继续 ⚫ 本周最大的变化，在于 AI 行情的扩散加速，以及一些赛道方向的反攻。但本轮风险偏好的抬升可能难以“一蹴而就”，资金面依然是核心束缚，但主线方向也有涨的过快的风险。一方面短期政策层面可能难以进一步加码，另一方面风格依然偏向局部“宏大叙事”方向，进而导致整体风险偏好难以短期抬升。 ⚫ 中期维度上，风险偏好的抬升依然具备不错的空间，并且一些复苏、传统赛道方向具备不错的期权属性：1)政策与经济具备互补性。2)一些复苏、赛道方向在估值上已经反映了不小悲观预期。3)从节奏来看，打破结构行情、风险偏好全面修复，可能需要等到下半年。 市场策略：不宜过度期待本轮反弹幅度，灵活应对 ⚫ 股票市场的结构性行情在加速。平衡好期权价值品种&进攻品种。 ⚫ 转债短期估值性价比降低，依然以期权属性灵活对应。转债估值修复至较高水平，部分偏股型品种“抢跑”。目前在权益的指数层面、风格上，均未见到很强势/偏向转债的态势，依然需要把握期权价值。进攻风格首推 AI 扩散方向，期权性上主要推荐期权属性的赛道、复苏方向。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 如何看待转债估值小幅走阔 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 3 月 26 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周，权益市场迎来了自 3 月调整以来的首轮反弹，反弹最明显的主要方向依然是AI，但呈现了更广泛的扩散；但同时，电车、汽车等前期强势、本轮弱势的方向迎来反弹，有一些利空阶段性落地的迹象，而央企、一带一路资金的流出，以及外资的流入是反哺相关方向的重要资金来源。 转债估值实现 2 月以来最明显的抬升，这与权益市场的走强相关。结构上，偏股定价品种估值普遍有一定抬升，但权重品种的稳定依然表现出负债端的“弱而稳”的状况，估值的走强也显示出转债性价比被弱化。 如何看待本轮转债估值的走强 ⚫ 转债本周溢价率抬升幅度超过 1%，近两周抬升幅度接近 2%。从水位来看，目前百元平价 26.93%也已经接近于今年 2 月初的高点（27.63%）。从抬升的核心方向来看： 1） 一些高关注度/高价品种估值出现明显抬升。前期有所表现的一些品种，例如金诚转债、起帆转债、润建转债、精测转债、合力转债、恩捷转债、银轮转债等，表现出对于偏股/高关注品种预期的一次反扑。 2） 权重中，部分本轮正股反弹的品种实现反弹，但非全局性。例如华友转债、闻泰转债。但多数权重品种估值并未抬升（如金融、光伏、交运相关），底仓品种估值的波动依然同行情预期有关，而非全局性资金流入。 3） 次新券在定价上也有所抬升，这表现出转债的交易情绪明显提升。次新品种精锻转债、天 23 转债估值在近期修复明显；而精测转 2 在上市后也显示出很强的估值韧性，均反映了情绪端的修复。 4） 余额 4 亿、流通盘接近 2 亿的测绘转债涨停，规模上大于此前有相似表现的声迅转债、恒锋转债，也反映了风险偏好的抬升。 ⚫ 从结构来看，虽然转债市场的风险偏好有明显抬升（由于权益赚钱效应抬升），但依然未摆脱负债端资金未能获得补充的现状，那么这可能会束缚估值的进一步抬升。目前转债市场存在以下几个束缚： 1） 市场自发具备学习效应。从 2022 年初以来，由于固收+与理财资金赎回压力的冲击，导致固收+的规模增长进程受到一些阻力，规模并未明显抬升，但如果观察 2022 年以来的转债底部区域，从 2022 年 4 月底部区域的 111元（中位数）、到 2022 年 12 月的 116 元（中位数）、直到本轮低点的 121元（中位数），市场的底部区域以 5 元左右的水平抬升。 这种底部的抬升，反映了投资人的框架的一致性：包括权益市场不错的赔率、短期调整空间有限、跌了选择“扛过去”甚至加仓来平滑波动。在资金稳定性强的条件下，市场的底部向上抬升的可能性依然较大。 2） 权重品种依然难以有所表现。在转债的分层中，对于偏股、偏债品种，大规模、小规模品种的分化较大，背后影响因素也有差别：a）由于转债在结构上偏向于传统赛道，那么传统赛道方向的景气度抬升，会带来转债偏股 mNtQmMtRuMpPmQnPrRpQuMaQcM8OsQmMtRmPfQnNoNfQpNpQ7NmNpMNZrQoOMYpOpQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 型品种大规模情绪的修复；b）偏债品种背后的资金偏底仓的债券替代属性，则与转债资金充裕程度/债市表现相关；c）而权重品种同样受到转债资金充裕程度影响，更看负债端的反馈。 3） 市场风格上对转债的正面影响可能偏局部。虽然电车方向的反弹提振了转债的情绪，但更多与海外企稳的因素相关。短期最强的方向依然偏向于 AI扩散。但在转债中，计算机、通讯、传媒是标的相对不足的行业，这与长期的弱势中的低融资需求相关，消费电子、半导体等品种的受益会提振转债的赚钱效应，虽然并非那么直接，毕竟有更大比例的业务依然在低景气的方向。 图表 1：小票&传统赛道的低位反弹，振奋了转债估值，但关键依然在筹码 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：2022 年后，历轮市场的底部均在抬升 数据来源：