2023年二季度策略展望：山高，路长，挂低档

山高，路长，挂低档——2023年二季度策略展望国盛策略 张峻晓执业证书编号：S06805181100012023.03证券研究报告 | 投资策略2023年3月26日 2◼ 经济重启，预期走向现实——宏观的四个拷问。周期的方向重要，还是斜率重要？在拐点区域，周期的方向更重要；在中枢区域，周期的斜率更重要经济回暖，是一次性的，还是可持续的？预期的分歧需要时间来解决，所谓4月决断，就是这个意思5%的总量目标，究竟意味着什么？更多应该从底线思维，而非预测思维去解读。海外的不确定性，会继续冲击A股吗？中小银行危机意味着：联储加息预期下移、外需压力进一步加大。◼ A股市场展望：方向、高度、主线、节奏。【战略问题】方向与高度：我们独家的周期和趋势指标均迎来上行拐点，奠定A股的大方向是向上的——起落终有时；但熊牛转换的第一年（2013/16/19），指数ERP基本在[0—+1倍标准差]区间波动，对于指数涨幅不宜有过高的期待；基本面与资金面的线索也都指向，3400-3500点区域面临较大阻力——山高路也远。【胜负手】主线：A股的主线都是怎么确立的？经济大盘向好是结构性行情启动的先行条件，宏观政策踩刹车是贝塔行情终结的普遍原因，景气趋势确认是主线迈入主升的核心驱动——三个要素；在第一波贝塔行情后，主线的确认有两种经典模式：1.主线立即明确，2.主线经过1-2季度确认（第2种更为普遍）——两种模式。【战术问题】Q2战术上需要重视的四个变化。1.定价特征：与Q1明显不同的是，二季度股价与业绩的相关性将显著提升；2.外围因素：外围金融市场波动率上升、美联储加息预期下移、外需进一步回落压力；3.机构行为：重仓股集体抛售大概率迎来纠偏；4.交易拥挤：偏存量市的环境下，交易拥挤度指标不宜忽视。◼ 市场观点：山高、路长、挂低档。二季度，是贝塔行情向阿尔法行情的过渡期，也是主线行情的确认期(本轮更接近模式2)；Q2业绩的定价权重会明显提升，机会主要来自于三个方面：内需恢复+盈利上修的地产后周期（建材/轻工/家电）、有基本面加持的“中特+”（运营商、建筑、中药）、被“错杀”的机构重仓股（医疗服务/医美/食品）；全年维度下，建议左侧布局半导体、逢低增持数字经济。核心要点 pOpMmMsQxPnNmQmOqQqPzR7NbP7NtRpPoMnOkPrRsReRpNtM6MrQpOuOqMsPxNrMtQ3➢ A股市场展望：方向、高度、主线、节奏➢ 二季度行业配置建议与细分行业下沉比较➢ 周期重启，预期走向现实——宏观的四个拷问 4结论：在拐点区域，周期的方向更重要；在中枢区域，周期的斜率更重要。◼ 2022年11月，是个重要的周期拐点，我们在《攻守之势，易也》中提出，三大贝塔转向引领A股攻守转换。◼ 就周期的方向来说：国内，弱复苏or强复苏？都是复苏。海外，硬着陆or软着陆？都是着陆。◼ A股也类似，ERP的极值区域（2022年11月）主要看基本面的方向；接近中枢时（当前）自然要看节奏与斜率。宏观拷问一：周期的方向重要，还是斜率重要？资料来源：Wind，国盛证券研究所图1：万得全A指数与修正股权风险溢价ERP30003500400045005000550060006500(0.005)0.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0452017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月均值：修正ERP万得全A修正ERP万得全A（右轴） 2023Q12023Q22023H2宏观预期扭转经济活动正常化需求回补回归内生增长居民资产负债表尚待修复超额储蓄集中于高收入群体财政难有进一步扩张空间复苏斜率再确认地产信用重塑环节继续居民投资支出增加（地产销售企稳）企业资产负债表修复房企拿地、新开工正常化资本开支需求重启复苏有望确立经济加速修复消费场景恢复地产销售回补实物量加速落地经济复苏节奏宏观拷问一：周期的方向重要，还是斜率重要？5资料来源：Wind，国盛证券研究所关于本轮周期重启的路径，在需求爬坡式修复后，需要有一个斜率再确认的过程。◼ 经济重启的链条：【生产服务正常化→收入和信心改善→消费与投资增加→企业资产负债表修复→资本开支重启】◼ 本轮地产修复的路径相较于传统路径，也会多一道【房企信用风险缓释→竣工重启→信心恢复】的过程。图2：2023年内需修复的路径 61-2月经济数据值得关注的几个特征：➢ 总量增长超预期——根据已发布经济数据外推，1-2月GDP对应两年平均增速在4.4%以上，若这样的复苏速度能够持续，意味着达成全年5%目标的难度大幅降低；➢ 生产恢复好于需求——以PMI分项数据看，1-2月新订单分项的回升幅度显著超越了生产端分项；➢ 地产竣工景气凸显——除了地产投资大幅回暖、商品房销售量价齐升外，房屋竣工增速时隔一年首度转正；➢ 耐用品消费依旧疲弱：汽车、通讯器材、家电零售等耐用品消费数据同比依旧负增长。宏观拷问二：经济回暖是一次性的，还是可持续的？资料来源：Wind，国盛证券研究所图3：1-2月GDP增长明显超过目标增速图4：生产端恢复速度快于需求端3.2%7.6%4.1%5.1%4.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2023Q12023Q22023Q32023Q45%目标对应的单季度GDP增速2023年1-2月测算GDP增速-2.0-1.00.01.02.03.04.04244464850525456582021-012021-062021-112022-042022-092023-02PMI:生产-新订单(右轴)PMI:新订单PMI:生产图5：房屋竣工面积增速转正-40%-20%0%20%40%60%80%201820192020202120222023房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 71-2月经济全面回暖，是需求一次性的回补，还是可持续的反转，需要做出判断◼ “需求回补”，彼时之蜜糖，今日之砒霜；◼ 参考海外国家经验，经济活动正常化后需求大概率会迎来一次报复性回补，这是2022年末市场乐观的理由；◼ 但时隔1个季度，经济数据全面好转后，我们却没有了乐观的理由——需要对持续性做出判断。宏观拷问二：经济回暖是一次性的，还是可持续的？资料来源：Wind，国盛证券研究所图6：百城交通拥堵指数升至高位图7：近两周螺纹钢需求开始回落1.11.21.31.41.51.61.71.8010203040506070809101112201820192020202120222023百城拥堵延时指数-1000100200300400500010203040506070809101112螺纹钢表观消费（万吨）2017201820192020202120222023 8但站在当下，无论是需求回补，还是趋势反转，都缺乏足够的论据来进行押注◼ 无论是正方，还是反方，都能拿出大量的论据：企业中长贷持续改善/但库存周期仍在下行、居民中长贷时隔一年半首次回升/但房企土地成交面积依旧疲弱、国内需求强/但海外需求弱、消费改善/但通胀回落…