经销渠道保持稳健，回款强管控促现金流改善

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：18.30 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 研究助理：刘毅男 Email：liuyn01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 415 流通股本(百万股) 219 市价(元) 18.30 市值(百万元) 7,598 流通市值(百万元) 4,016 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 【公司点评】经销收入保持增长，减值+成本压力拖累业绩（20220825） 2 【公司点评】减值计提影响业绩，压 力 期 不 改 中 长 期 发 展 前 景（20220715） 3 【公司点评】营收增速超预期，成本+减值致业绩承压（20220424） 4 【公司点评】收入增速超预期，低估值瓷砖迎配置价值（20210826） 5 【公司深度】工程零售双轮驱动，扩产助推业绩加码（20191014） [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,987 6,229 7,026 8,221 9,892 增长率 yoy% 43.6% -10.8% 12.8% 17.0% 20.3% 净利润（百万元） 315 -381 551 704 881 增长率 yoy% -44.4% -221.1% 244.6% 27.6% 25.2% 每股收益（元） 0.76 -0.92 1.33 1.70 2.12 净资产收益率 -0.20 1.45 2.12 2.50 2.91 P/E 7% -11% 14% 16% 17% P/B 24.1 -19.9 13.8 10.8 8.6 备注：股价取自 2023 年 3 月 31 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 投资要点  事件：公司发布 2022 年年报。2022 年公司实现营收 62.3 亿元，同比-10.9%；归母净利润-3.8 亿元，去年同期为 3.2 亿元；扣非归母净利润-4.2 亿元，去年同期为 3.0亿元；经营活动现金净流量 6.0 亿元，去年同期为-8396.8 万元。单四季度营业收入15.4 亿元，同比-25.5%；归母净利润-0.1 亿元，去年同期为-1.0 亿元；扣非归母净利润-0.5 亿元，去年同期为-1.0 亿元。  收入端：工程业务收缩致全年收入下滑，经销渠道保持稳定。  渠道方面，22 年公司经销/战略工程渠道业务实现收入 36.0/26.2 亿元，同比+1.0%/ -23.2%，占比分别为 57.9%/42.1%，报告期公司出于风险管控考虑，主动收缩部分风险地产客户订单，致大 B 端出现显著下滑，是拖累收入的主要原因。22H2 经销/战略工程渠道收入增速分别为-3.8%/-29.0%（22H1 分别为+7.3%/-15.6%），下半年战略工程业务降幅进一步扩大，且年底在零售旺季防控政策转变短期对经销渠道也造成拖累，出现小幅下滑。展望 23 年伴随防控放开及消费复苏，经销渠道在整合下沉支持下仍有望实现增长，工程渠道伴随地产市场修复或亦有改善。  产品方面，瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖收入分别同比-1.5%/ -24.4%/-19.3%；收入占比分别为 71.5%/11.4%/11.9%，同比+6.8pct/-2.0pct/-1.3pct，预计高值产品占比下降主要系全年居民消费信心影响，消费有所降级所致。测算公司建筑陶瓷产品单价同比-8%左右，预计与高值产品占比减少及价格竞争策略有关。  利润端：计提+成本高涨系业绩压力主因，关注未来盈利能力修复。  毛利率方面，报告期公司综合毛利率 23.7%，同比-5.5pct，主要系能源价格同比高位（22 年天然气行业价格同比+37.3%）以及综合销售价格下降所致；22Q4 毛利率为24.5%，同比+1.9pct，环比 Q4 为-2.6%，我们判断 Q4 毛利率未能延续前几季逐步好转趋势或与 12 月防控政策变化造成短期收入下滑，而固定成本仍保持较高水平有关。分产品看，陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率为 30.2%，同比-6.7pct，较其他产品降幅较少，高值产品预计在价格支撑下仍保持一定盈利韧性；瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖毛利率分别为 21.2%/11.1%，同比-13.3pct/-12.2pct。  费用率&净利率方面，报告期公司期间费用率 20.5%，同比+0.2pct。拆分来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.9pct/+0.7pct/持平/+0.4pct，其中财务费用率提高系报告期计提可转债利息同比增加所致，我们预计报告期公司实际已经加强了费用管控，但规模下降因素导致费用率略有增加。22 年公司净利率-5.6%，去年同期为4.6%，报告期公司针对部分风险地产客户的应收款项进行信用减值计提，实际计提信用减值损失 5.7 亿元（22H1 已计提 5.1 亿元），系全年业绩亏损的主要原因。虽然行业过去两年处于压力最大的阶段，但压力期也加速了中小企业出清，根据协会数据， 经销渠道保持稳健，回款强管控促现金流改善 蒙娜丽莎（002918.SZ）/建筑材料 证券研究报告/公司点评 2023 年 04 月 03 日 [Table_Industry] -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022-042022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-03蒙娜丽莎沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 21-22 两年全国建筑陶瓷生产企业减少 115 家，生产线淘汰 275 条，淘汰比例近 10%。后续公司依托于渠道、资金、品牌等多方面优势，望率先迎来业绩修复。  现金流：经营性现金净流量显著改善，回款管控卓有成效。 报告期公司经营性现金流量净额达 6.0 亿元，去年同期为-8396.8 万元，收现比为112.4%，同比+22.4pct，报告期末公司应收票据、应收账款分别为 1.1 亿、10.0 亿元，同比分别-73%、-21.5%。全年公司加强了地产工程的风险管控，并成立专责小组加强应收款追收，同时大力开展各项降本增效措施，促使现金流情况出现显著改善。  核心逻辑：我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业，公司在产品力方面具备突出优势。而在经销渠道持续整合下沉，探寻空白市场增量；战略地产渠道重视风险管控，深耕优质客户。伴随未来品牌知名度不断提升，公司望实现领先于行业的稳健经营表现。 1）产品力：公司通过科技创新，瞄准全球一流建陶产品生产技术，持续加大对大规格陶瓷大板、岩板、多功能岩板和陶瓷薄板的研发与推广力度，