硅烷一体化，角力气凝胶

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 硅烷一体化，角力气凝胶 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 深耕功能性硅烷材料二十余年，产品结构优化，毛利率领先同行 功能性硅烷是百亿级市场，下游随着轮胎绿色化、竣工端回暖及光伏胶膜用需求增长而放量，预计每年市场需求复合增速约 10%。晨光新材是国内硅烷一体化龙头企业，深耕功能性硅烷赛道二十余年，产品品类完善，与同行业比较，公司含硫硅烷占比较低，氨基和环氧基硅烷占比较高。近年来由于优异的产品结构，毛利率领先同行。 ⚫ 功能性硅烷产能快速扩张，三氯氢硅扩产保障原材料 晨光新材 2021 年功能性硅烷产能规模约 6.6 万吨/年，公司后续在江西九江、宁夏中卫、安徽铜陵规划共 36.5 万吨功能性硅烷产能（含中间体），完全达产后产能是现有的 6.5 倍，快速追赶行业领先企业，实现后来居上。 三氯氢硅是功能性硅烷的核心原材料。近年来，三氯硅烷价格波动较大，公司后续在安徽新规划 6 万吨产能，宁夏中卫新规划 20 万吨产能，为以后功能性硅烷扩产以及气凝胶布局提供充足的三氯氢硅原料，同时部分光伏级外售。 ⚫ 打造气凝胶第二曲线，有机硅源正硅酸乙酯主要供应商成本优势显著 气凝胶是目前已知导热系数最低、密度最低的固体材料，具有重量轻、隔热能力强、使用寿命长等多种优势，在石油化工、航天军工、建筑建造、工业隔热、交通等领域有广泛应用。我们对气凝胶的市场空间进行测算，预计 2025 年气凝胶市场需求将达到 137 亿元，到 2030 年达到接近 300 亿元，市场空间广阔。其中，随着我国新能源产业链的崛起，气凝胶在新能源领域的应用快速增长。 我们认为长期来看，生产与加工一体化的企业将具有竞争优势。目前行业正硅酸乙酯产能有限，或成为行业瓶颈，晨光新材正硅酸乙酯产能市占率超 20%。公司目前 1 万方气凝胶中试线预计于 2023 年初全面达产，此后在江西九江、宁夏中卫、安徽铜陵均有较大规模的扩产计划。公司依托硅粉-三氯氢硅-四氯化硅-正硅酸乙酯上游产业链将在后续的竞争中占据领先地位。 ⚫ 投资建议 预计晨光新材 2022-2024 年归母净利润 6.39、7.64、9.58 亿元，EPS 2.66/3.18/3.99 元，对应 PE 为 12.8/10.7/8.5。我们选取同为新材料企业进行估值对比，与可比公司相比我们认为存在明显低估，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 产能投放不及预期； 功能性硅烷及气凝胶行业竞争加剧； 原材料与产品价格大幅波动； 房地产复苏不及预期。 [Table_StockNameRptType] 晨光新材（605399） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-04-03 [Table_BaseData] 收盘价（元） 34.00 近 12 个月最高/最低（元） 42.22/31.10 总股本（百万股） 240 流通股本（百万股） 85 流通股比例（%） 35.39 总市值（亿元） 82 流通市值（亿元） 29 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -29%-8%13%34%56%4/227/2210/221/23晨光新材沪深300[Table_CompanyRptType1] 晨光新材（605399） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 36 证券研究报告 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1697 1848 2664 4045 收入同比（%） 127.5% 8.9% 44.2% 51.8% 归属母公司净利润 537 639 764 958 净利润同比（%） 320.9% 18.9% 19.6% 25.4% 毛利率（%） 42.6% 46.3% 39.0% 33.3% ROE（%） 32.9% 29.3% 25.9% 24.6% 每股收益（元） 2.92 2.66 3.18 3.99 P/E 13.60 12.79 10.69 8.52 P/B 4.49 3.75 2.77 2.09 EV/EBITDA 10.18 9.24 7.19 5.25 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 晨光新材（605399） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 36 证券研究报告 正文目录 1 晨光新材：功能性硅烷龙头，发力气凝胶第二增长极 ............................................................................................................... 6 1.1 深耕功能性硅烷材料二十余年，适时切入气凝胶赛道 ..................................................................................................................... 6 1.2 股权架构清晰，管理层经验丰富，股权激励卓有成效 .................................................................................................................... 9 1.4 盈利能力持续提升、功能性硅烷毛利率持续在较高水平 ............................................................................................................. 11 2 功能性硅烷：产品结构优化，一体化程度加深 .......................................................................................................................... 12 2.1 功能性硅烷：百亿级市场，绿色轮胎及新能源驱动需求高增 ...............................................................................