ASP持续增长，新能源客户放量在即

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 03 月 30 日 证 券研究报告•2022 年 报点评 买入 （ 维持） 当前价： 118.27 元 星宇股份（601799） 汽 车 目标价： 160.65 元（6 个月） ASP 持续增长，新能源客户放量在即 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 联系人：白臻哲 电话：010-57758530 邮箱：bzzyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.86 流通 A 股(亿股) 2.86 52 周内股价区间(元) 100.64-186.3 总市值(亿元) 337.87 总资产(亿元) 119.33 每股净资产(元) 27.51 相 关研究 [Table_Report] 1. 星宇股份（601799）：Q3 同环比改善明显，产品客户结构持续升级 (2022-10-28) 2. 星宇股份（601799）：车灯智能化升级，龙头再迎机遇 (2022-10-17) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022 年报，全年实现营收 82.5 亿元，同比+4.3%，归母净利润为 9.4亿元，同比-0.85%，扣非归母净利润为 8.2亿元，同比-3.7%，毛利率22.6%，同比+0.5pp，净利率 11.4%，同比-0.6pp。其中 22Q4 实现营收 22.8亿元，同比+1.5%，环比+1.3%；归母净利润 1.9亿元，同比-11.2%，环比-36.8%。  全年表现跑赢行业，费用增长影响利润。根据中汽协批发口径，22年国内汽车销量 2686万辆，同比+2.1%，公司营收跑赢行业，主要客户一汽-大众、一汽丰田销量同比持平，上汽大众+6.5%，广汽乘用车+42.8%，奇瑞+32%，一汽红旗同比持平，东风日产-15.5%，广汽丰田+20.5%，广汽本田-5%，22H2 在利好政策刺激下，行业销量回暖，公司主要客户均取得较大程度改善，带动公司下半年营收表现向好，Q4 受费用提升影响，净利润低于预期。  高附加值产品占比提升，ASP 持续增长。22年公司前照灯、后组合灯、小灯分别销售 703/1459/3654万只，同比+12.3%/+3.8%/-14.3%，平均单价 129.2元，同比+15.4%，其中高附加值的前照灯和后组合灯共销售 2162万只，同比+6.4%，占比 37.2%，同比+4.9pp。当前车灯行业处于智能化升级过程中，从光源来看，LED 前大灯渗透率仍有提升空间；从功能来看，ADB、氛围灯、格栅灯、贯穿式尾灯、DLP 等智能车灯产品成为新趋势，根据我们测算，假设到 25年我国乘用车 ADB/DLP 渗透率分别达 30%/6%，预计市场规模 CAGR为 15%，其中 ADB增速为 44%。随着公司产品结构持续优化，ASP 将不断提升。  持续布局智能化，客户版图不断拓展。公司不断加快包括基于 DMD技术的 DLP智能前照灯、基于 Micro LED 技术的像素显示化交互灯、车灯控制器、行泊一体智能驾驶相关产品的开发等新技术研发，并积极开拓新能源客户，预计 23年客户结构将不断优化。车灯行业技术壁垒高，公司作为具备完全自主工艺技术的本土龙头品牌，与外资企业相比具有较为明显的成本优势及本土化服务优势，随着公司客户转型及高附加值产品竞争力增强，市占率仍有较大提升空间。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年 EPS 为 4.59/5.97/7.01元，对应PE 为 26/20/17倍，未来三年归母净利润 CAGR为 28.6%。给予 2023年 35倍PE，对应目标价 160.65 元，维持“买入”评级。  风险提示：核心客户产销下滑的风险；新客户新产品开拓低于预期的风险；原材料价格上涨风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8247.99 10443.27 12608.51 14432.79 增长率 4.28% 26.62% 20.73% 14.47% 归属母公司净利润（百万元） 941.42 1311.84 1704.25 2002.71 增长率 -0.84% 39.35% 29.91% 17.51% 每股收益 EPS（元） 3.30 4.59 5.97 7.01 净资产收益率 ROE 11.05% 13.75% 15.71% 16.23% PE 36 26 20 17 PB 3.96 3.54 3.11 2.74 数据来源：Wind，西南证券 -25%-12%1%14%26%39%22/322/522/722/922/1123/123/3星宇股份 沪深300 34484 星 宇股份（601799） 2022 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：公司新产品及新客户持续突破，随着新产能投产，订单逐渐释放，预计 23-25年公司车灯销量分别为 6779/7635/8348 万只，同比分别+16.6%/+12.6%/+9.3%； 假设 2：随着车灯智能化程度提升，ADB、DLP、矩阵式大灯、贯穿式尾灯、星环灯等高附加值产品占比提升，车灯单价不断增长，预计 23-25 年 ASP 为 142/154/161 元/只； 假设 3：随着大宗商品价格回落，产业链协同能力不断提升，成本控制能力持续增强，预计公司车灯毛利率持续回升，23-25 年分别为 23%/23.5%/24%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2022A 2023E 2024E 2025E 车灯 收入 75.18 96.40 117.25 134.61 增速 6.67% 28.23% 21.63% 14.81% 成本 58.38 74.23 89.70 102.30 毛利率 22.35% 23.00% 23.50% 24.00% 其他 收入 7.3 8.03 8.83 9.72 增速 -15.21% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 5.49 6.02 6.62 7.29 毛利率 24.79% 25.00% 25.00% 25.00% 合计 收入 82.48 104.43 126.09 144.33 增速 4.29% 26.62% 20.73% 14.47% 成本 63.87 80.25 96.32 109.59 毛利率 22.56% 23.15% 23.61% 24.07% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值： 我们选取了行业中与星宇股份业务最为相近的四家公司，2023 年平均 PE