成本需求双重压力有所缓解，德州+荆州新产能项目加速推进

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 成本需求双重压力有所缓解，德州+荆州新产能项目加速推进 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件描述 2023 年 3 月 29 日晚，华鲁恒升发布 2022 年年报，2022 年实现营业收入 302.45 亿元，同比增长 13.09%；归母净利润 62.89 亿元，同比下降 13.50%；2022 Q4 实现营业收入 72.37 亿元，同比下降 14.96%,环比增长 11.76%；实现归母净利润 7.55 亿元，同比下降 54.51%,环比下降 26.30%。 ⚫ 2022 年成本上升需求走弱，醋酸、新材料板块盈利回落 2022 年因俄乌战争叠加通货膨胀影响，纯苯、煤炭类上游原材料价格大涨，根据百川数据，2021 年纯苯/动力煤（Q:5500)秦皇岛均价分别为 7106.23/926.61 元/吨，2022 年纯苯/动力煤均价分别为 8066.88/ 1260.02 元/吨。中游化工品受疫情及经济下行影响，2022 年需求端普遍低迷，公司主营业务醋酸及衍生品、新能源新材料板块盈利受损。2021 年受能耗双控及下游景气度影响，醋酸均价 6925.95 元/吨，2022年醋酸价格持续下行，均价降到 4195.59 元/吨，直接影响醋酸板块业绩 ； 而2021年 己 二 酸 /DMC/ 异 辛 醇 均 价 分 别10769.17/14128.66/8365.92 元/吨，2022 年己二酸/DMC/异辛醇均价分别 11229.91/10546.97/6273.29 元/吨，价格下跌也导致新材料板块有所回落。肥料板块受俄乌冲突和国家肥料储备增加影响，化肥整体需求量上涨，尿素产品价格有所上升。此外，公司 2022 Q4 因法院诉讼产生 2.18 亿元营业外支出也在一定程度上影响公司 Q4 业绩。 ⚫ 部分产品价格反弹，成本压力缓解，公司业绩有望触底回升 2022 年 Q3 以来，受疫情影响，化工产品需求下降，公司产品价格持续下滑，公司业绩承压。当前处于春耕旺季，化肥需求边际改善，助力尿素需求上涨。根据百川数据，截至 2023.03.29，尿素/DMF/己二酸/醋酸/DMC/辛醇价格分别 2666/5500/9433/3420/4500/9657 元/吨 较 2022.12.31 价格分别变化+0.19/+2.73/+8.48/-7.28/+1.56/-1.63%，成本端来看，截至 2023.3.30，动力煤（Q:5500)秦皇岛价格 1090 元/吨，价格较 2023.1.1 下降 9.39%，成本端压力持续缓解。年后随着疫情高峰已过，经济缓慢复苏，加之产能逐步释放，公司未来业绩有望回升。 ⚫ 完成一体化产业多线布局，德州、荆州基地项目陆续投产 公司已完成煤气化平台的后端多线布局，向价值链高端发展，成本控制水平高于行业平均水准。德州基地按照“坚持高端化布局”的战略规划，建设高端电子溶剂、尼龙材料等高端产品项目，助力公司盈利能力提升，己内酰胺及尼龙新材料项目（30 万吨/年）20 万吨尼龙 6 切 [Table_StockNameRptType] 华鲁恒升（600426） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-04-02 [Table_BaseData] 收盘价（元） 35.25 近 12 个月最高/最低（元） 38.16/26.18 总股本（百万股） 2,123 流通股本（百万股） 2,112 流通股比例（%） 99.46 总市值（亿元） 748 流通市值（亿元） 744 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.Q3 需求偏弱业绩承压，新材料项目稳步推进 2022-10-28 2.Q2 营收增长盈利稳健，新材料项目有序推进 2022-09-05 -28%-14%0%14%29%4/227/2210/221/23华鲁恒升沪深300[Table_CompanyRptType1] 华鲁恒升（600426） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 /26 证券研究报告 片装置已打通全部流程，进入试生产阶段，2023 年 1 月，公司新增 30 万吨/年 DMC 装置已经顺利投产，而 30 万吨 EMC 装置也已进入安装调试阶段。荆州基地于 2020 年 11 月在湖北江陵经济开发区开工建设，计划总投资 460 亿元，一期项目投资 123 亿元，主要建设年产 100 万吨醋酸、30 万吨有机胺以及年产百万吨尿素功能化项目，预计将于 2023 年 6 月逐步投产。此外荆州基地绿色新能源项目投资50.54 亿元，建设年产 20 万吨 BDO、16 万吨 NMP 及 3 万吨 PBAT生物可降解材料一体化项目，10 万吨/年醋酐项目，蜜胺树脂单体材料项目,蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目。荆州基地作为公司资本开支的重要项目，新项目的投产将打开公司新的成长空间。 ⚫ 投资建议 华鲁恒升是国内化工行业的龙头企业之一，以煤气化平台为基础，构筑一体化运行模式，具有较强的成本控制优势，目前处于底部区间，叠加公司新能源材料投产，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 59.88、78.00、85.37 亿元，同比增速为-4.8%、30.3%、9.5%。对应 PE 分别为 12、9、9 倍。维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期； [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 30245 30933 38309 41721 收入同比（%） 13.1% 2.3% 23.8% 8.9% 归属母公司净利润 6289 5988 7800 8537 净利润同比（%） -13.5% -4.8% 30.3% 9.5% 毛利率（%） 28.9% 26.3% 27.0% 26.7% ROE（%） 23.4% 18.2% 19.2% 17.3% 每股收益（元） 2.97 2.82 3.67 4.02 P/E 11.18 12.37 9.49 8.67 P/B 2.61 2.25 1.82 1.50 EV/EBITDA 7.67 7.90 6.14 5.11 资料来源： wind，华安证券研究所 [