3月PMI数据点评：不同的持仓会看到不同的修复

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 不同的持仓会看到不同的修复 ——3 月 PMI 数据点评 20230331 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 点评报告 报告日期： 2023-03-31 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件： 3 月 31 日，统计局公布 2023 年 3 月 PMI 数据。3 月，中国制造业采购经理指数（PMI）为 51.9%，比上月减少 0.7 个百分点；非制造业商务活动指数为 58.2%，比上月增加 1.9 个百分点。 ⚫ 3 月制造业温和复苏，非制造业保持高增 整体来看，制造业产需恢复但斜率降低，多数价格指数回落，企业采购意愿增强，逐步消化库存，制造业 13 项指标中有 8 项高于荣枯线以上，但中下游企业的 PMI 修复仍道阻且长；非制造业修复节奏加快。 1）供需端：生产修复再次大于需求，复苏斜率放缓但仍保持高景气。 2）价格端：价格指数同步回落，原材料价格指数、产品出厂价格均有降幅，企业成本趋于下行。 3）预期端：生产经营活动预期指数高位下行。产成品库存指数与原材料库存指数均有所回落，新订单-产成品库存指数回升说明企业处于被动去库存阶段，同时企业采购意愿增强。 4）企业规模：大型企业 PMI 保持高位，中小型企业 PMI 回落较大。 5）非制造业方面，建筑与服务业保持高增，基建持续发力，但由于专项债提前投放，后续新建项目速度可能放缓，建筑业新订单指数大幅回落11.9pct 至 50.2%。 债市观点方面，3 月 PMI 传达了怎样的信号？一方面是超季节性、超历史年份，另一方面是环比回落、结构分化——同一个弱复苏，站在不同角度看却有不同的解读。对当前的债市多头、空头而言，本次 PMI 数据及近期高频数据均不能构成力压另一方观点的有效论据。3 月经济数据即将陆续揭晓，我们认为基本面中的预期差或许仍然难以撼动 2.85 附近的短期均势，利率整体或将维持横盘震荡。哪些因素可能打破这种震荡行情？我们认为应该关注️： ①由负债端驱动的机构配置需求； [Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 6 证券研究报告 ②大类资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求； ③受社融信贷/货币政策/财政支出/缴税效应共同作用的流动性是后续利率破局的关键。 ⚫ 从供需端来看，生产修复再次大于需求，复苏斜率放缓但仍保持高景气 供给端，景气持续修复。3 月生产指数录得 54.6%，较前值回落 2.1pct，继续保持至荣枯线以上，较过去 5 年同期均值高出 1.9pct。在手订单与产成品库存分别较前值减少 0.4pct 与 1.1pct，“新订单-产成品库存”构建的生产动能指数上行，当月录得 4.1%。此外，供应商配货速度指数录得 50.8%，较前值减少 1.2pct。 需求端，内需强于外需。3 月制造业新订单指数录得 53.6%，环比下降0.5pct，较过去 5 年同期均值仍高出 1.7pct。外需方面，本月新出口订单指数录得 50.4%，较前值回落 2pct，降幅大于新订单指数，需求环比改善不足。 图表 1 制造业 PMI 指数（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表 2 非制造业 PMI 指数（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 46.047.048.049.050.051.052.053.040.042.044.046.048.050.052.054.056.058.060.0[Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 6 证券研究报告 图表 3 制造业 PMI 分项指数（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 ⚫ 从价格端来看，价格指数同步回落，原材料价格指数、产品出厂价格均有降幅，企业成本趋于下行。 价格端，3 月出厂价格指数与原材料购进价格指数分别录得 48.6%与50.9%，分别较前值回落 2.6pct、3.5pct。具体来看，根据高频数据显示，本月大宗商品价格表现分化，原油价格继续走弱，黑色系价格涨跌互现，有色金属价格多数上行，猪肉价格继续回落，鲜菜价格环比下行。 图表 4 出厂价格与主要原材料购进价格 PMI 指数（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3540455055606570生产新订单新出口订单在手订单产成品库存原材料库存采购量进口出厂价格主要原材料购进价格从业人员供应商配送时间生产经营活动预期2023-032023-022022-0336.040.044.048.052.056.060.064.068.072.0出厂价格主要原材料购进价格[Table_CompanyRptType] 点评报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 6 证券研究报告 ⚫ 从预期端来看，生产经营活动预期指数高位下行。产成品库存指数与原材料库存指数均有所回落，新订单-产成品库存指数回升说明企业处于被动去库存阶段，同时企业采购意愿增强 生产经营活动预期指数录得 55.5%，环比减少 2pct，低于历史均值56.8%。 采购端，3 月 PMI 采购量指数 53.5%，与上月保持持平，高于临界值； 库存端，3 月产成品库存与原材料库存分别录得 49.5%与 48.3%，较前值分别回落 1.1pct 与 1.5pct。此外，进口指数录得 50.9%，较前值减少0.4pct，企业需求仍有所回暖。 就业端，3 月从业人员指数录得 49.7%，较前值减少 0.5pct，降至临界值以下。 ⚫ 从企业规模看，大型企业 PMI 保持高位，中小型企业修复回落 3 月大中小型制造业企业 PMI 分别录得 53.6%、50.3%与 50.4%，分别较前值回落 0.1pct、1.7pct 与 0.8pct，各类型企业景气度有所回落。 图表 5 大中小型企业 PMI 指数（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 整体来看，3 月制造业产需恢复但斜率降低，多数价格指数回落，企业采购意愿增强，逐步消化库存，制造业 13 项指标中有 8 项高于荣枯线以上，但中下游企业的 PMI 修复