20151103-中金公司-建材：东南盈利下滑，三北亏损加大-083410_

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2015 年 11 月 2 日 建材 水泥三季报回顾——东南盈利下滑，三北亏损加大 业绩回顾 A 股水泥板块上市公司 2015 年三季度盈利下滑 三季度盈利大幅下滑，投资收益下降。A 股水泥板块 17 家上市公司（主业为水泥）1~3Q 实现净利润 65.2 亿元，其中 3Q 净利润6.8 亿元，同比下滑 85%，跌幅扩大。3Q 受水泥价格同比下跌影响收入下滑 13.3%，毛利率环比下滑 1.7 个百分点至 21.1%。因股票市场下跌，三季度投资收益仅 2.3 亿元，较二季度的 38.2 亿元大幅下滑。三季度亏损企业 7 家，亏损面 41%，主要集中在三北地区、西南和福建，亏损最大的企业包括冀东（-8.0 亿）、天山股份（-7000 万）、福建水泥（-7900 万），海螺盈利占比提升至206%。 华东和中南盈利下滑，三北地区亏损扩大。分区域看，三季度华东和中南地区依然盈利，但同比和环比均大幅下滑 40-80%；西南地区继续小幅亏损，3Q 环比少亏 44%；华北和东北地区亏损扩大，而西北的新疆同样亏损扩大，甘肃祁连山维持小幅盈利状态。 现金流大幅下滑，负债率上升。扣除涉及地产业务的金隅和亚泰后，3Q 板块经营现金流同比下滑 43%至 51.5 亿元，扣除运营资金变动后的实际现金流为-50 亿元；投资性现金净流出 26.7 亿元，同比上升 74%，主要是国内外投资增加。受现金流下滑影响，三季度板块净负债率较年初上升 12 个百分点至 72%，其中亚泰集团（225%，-6ppt）、冀东水泥（193%，+28ppt）、福建水泥（171%，+98ppt）、天山股份（121%，+16ppt）和金隅股份（112%，+37ppt）净负债率居前。华北和西北地区亏损较大，企业现金流和财务风险都有所上升；海螺和塔牌净负债为 8%和 0.4%。 发展趋势 四季度温和反弹，2016 年仍有下行压力。四季度以来，华东和中南地区在主导企业协同减产和需求季节性温和复苏推动下，价格出现温和反弹；但 2016 年需求仍有下行压力，行业景气度仍将维持低位；华南地区新增产能较大，景气度可能下行。 盈利预测 我们维持覆盖上市公司 2015~2016 年盈利预测不变。 估值与建议 当前，A 股水泥板块整体 P/B 为 1.3x，估值不高但短期需求下滑而产能出清未到，缺乏向上催化剂。行业景气度抬升前，建议配臵具有成本优势的龙头海螺水泥，若明年稳增长带动需求超预期选择弹性标的万年青；H 股配臵龙头海螺水泥和金隅股份。 风险 政策宽松力度不及预期，房地产投资超预期大幅下滑。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2015E 2016E 东方雨虹-A 推荐 22.50 21.7 17.0 金隅-A 推荐 9.60 19.7 16.5 海螺水泥-A 推荐 22.50 11.7 14.7 北新建材-A 推荐 37.00 6.9 5.8 祁连山-A 中性 8.00 313.4 55.7 华新水泥-A 中性 8.70 38.3 31.4 西部建设-A 中性 19.40 24.4 19.5 冀东水泥-A 中性 8.60 N.M. 39.3 安徽海螺水泥-H 推荐 30.00 13.0 16.4 金隅-H 推荐 6.20 10.7 9.1 华润水泥控股-H 中性 3.70 10.8 15.4 中国建材-H 中性 5.60 13.5 12.8 华新-B 中性 0.70 20.8 17.2 中金一级行业 基础材料 相关研究报告 • 钢铁,建材 | 钢铁、建材周报——短期需求无改观，价格表现仍看供应面 (2015.11.01) • 金隅-A | 地产结转节奏偏慢，三季报低于预期 (2015.10.30) • 祁连山-A | 三季报略低于预期；甘肃区域需求企稳反弹 (2015.10.29) • 海螺水泥-A | 三季报业绩符合预期，低成本和低负债优势凸显 (2015.10.27) • 冀东水泥-A | 金融资产公允价值下跌致三季度亏损扩大 (2015.10.27) • 建材,钢铁 | 钢铁、建材周报——央行“双降”应对通缩，水泥表现仍好于钢铁 (2015.10.26) 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 柴伟 陈彦 分析员 分析员 wei.chai@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080513110003 SFC CE Ref： BDI856 yan3.chen@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref： ALZ159 681001321641962282014-112015-022015-052015-082015-11相对值 (%) 沪深300 中金建材 中金公司研究部: 2015 年 11 月 2 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2015 年三季报主要财务数据 图表 1: A 股水泥板块季度收入和净利润趋势 资料来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部 图表 2: A 股水泥板块季度毛利率走势 资料来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部 图表 3: A 股水泥板块季度财务费用、净负债率及综合融资成本 资料来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部 20.3%26.2%27.1%29.5%27.6%29.2%25.8%26.6%23.8%22.8%21.1%20%22%24%26%28%30%1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15季度毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007001Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15收入同比增速亿元-200%0%200%400%600%800%1000%1200%010203040506070801Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15净利润同比增速亿元4%5%6%7%8%50%55%60%65%70%75%80%4Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15净负债率综合融资成本(右)-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15财务费用同比增速(右)亿元 中金公司研究部: 2015 年 11 月 2 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 4: A 股水泥板块季度经营性现金流和投资性现金流走势 资料来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部 图表 5: A 股水泥板块季度利润表主要数据汇总 资料来源：公司资料，万得资讯，中金公司研究部 图表 6: A 股水泥板块分区域净利润