贝泰妮(300957)拨云见日，未来可期

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公 司 研 究 公司点评 报告 证券研究报告 休闲服务 增持 ( 维持 ） 市场数据 日期 2023-03-29 收盘价（元） 120.60 总股本（百万股） 423.60 流通股本（百万股） 217.39 净资产（百万元） 5,601.78 总资产（百万元） 6,718.72 每股净资产（元） 13.11 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《【兴证社服&零售&美护】贝泰妮公告点评：人事变动落地，组织架构厘清，23 年增速有望恢复》，2023-03-04 《【兴证社服&零售】贝泰妮22Q3 季报点评：Q3 业绩符合市场预期，期待双十一销售表现》，2022-10-26 《【兴证社服&零售】贝泰妮发布中报，再次验证美护板块确定性&龙头市占率提升逻辑》，2022-08-30 分析师： 代凯燕 daiky@xyzq.com.cn S0190519050001 徐鸥鹭 xuoulu@xyzq.com.cn S0190519080008 金秋 jinqiu@xyzq.com.cn S0190520080004 投资要点  公司公告： 2022 年实现营收 50.14 亿元，同比增长 24.65%；归母净利润 10.51 亿元，同比增长 21.82%。销售毛利率和净利率分别为 75.21%/20.95%，同比分别-0.80pct/-0.53pct。Q4 实现营收 21.18 亿元，同比增长 10.93%；归母净利润 5.34 亿元，同比增长 5.17%。销售毛利率和净利率分别为 73.05%/25.25%，同比分别-1.96pct/-1.37pct。  主品牌薇诺娜市场排名稳居中国皮肤学级护肤品第一，明星单品“面霜乳液+防晒”表现稳定,特护霜产品蝉联天猫“双 11”舒敏类面霜 TOP1，清透防晒乳系列实现产品声量销量双赢。按渠道拆分： 1) 线上渠道产品销售营收 40.28 亿。其中阿里系营收 20.60 亿元，同比增长 13.34%，抖音系营收 4.29 亿元，同比增长 86.23%，抖音渠道表现亮眼，有望进一步发力助推品牌拉新。2) 线下渠道产品销售营收 9.70 亿，报告期内公司新开线下直营店76 家，2023 年公司将重点发力线下渠道，叠加线下消费回暖，看好品牌势能进一步释放。  净利率同比下降 0.53pct，细分来看：毛利率下降 0.80pct，源于大促销售占比较高。销售费用率下降 0.94pct，主要源于收入增速快于费用投入增速。管理费用率增加 3.00pct，主要源于公司规模增长。研发费用率提升 2.27pct，主要源于公司持续开展自主研发。2022 年公司成立创新原料研发中心，建立健全评估体系，加大研发人员布局，自主研发成果丰富。  打造多品牌矩阵，主品牌薇诺娜不断拓圈，高端品牌瑷科缦有望成为第二增长曲线。2022年薇诺娜及薇诺娜宝贝品牌上新 59 款, 瑷科缦品牌上新 16 款,共计 75 项新品。2023 年 2月瑷科缦携手美丽田园推出“超活之星”护理，进一步发力高端护肤赛道；贝芙汀以中国皮肤疾病大数据为研究基础，将于 2023 年首发问世。2023 年 3 月贝泰妮“中央工厂新基地建设项目”投产，推动公司大健康产业规模化发展。  股权激励彰显长期增长信心。本次共授权 635.4 万股，约占激励计划推出日公司股本总额的 1.5%，授予价格为 62.1 元/股，为 3 月 29 日收盘价的 51.49%。授予对象包括现任副总经理王龙先生、张梅女士，及公司其他核心骨干。业绩目标为：23-25 年营收/净利润同比增速为 28%/26%/24%，符合市场增速预期。2022 年公司表现受疫情影响较大，进而导致市场降低公司未来增速的预期，股权激励的出台给与市场一剂强心针。  投资建议：业绩表现符合市场预期，股权激励绑定核心高管利益并得以快速落实，有效提振市场信心，看好贝泰妮未来表现。目前贝泰妮估值已具备较高性价比，对应 23 年 pe 为38x，低于行业内华熙、珀莱雅等其他龙头企业。2023 年预计仍将聚焦舒敏、防晒等优势赛道，并全面打造多品牌矩阵；此外随着线下渠道复苏，AOXMED 品牌发展稳步推进，有望成为第二增长曲线，验证内资高端品牌打造实力。预计贝泰妮 2023-2025 归母净利润分别为 13.6/17.2/21.4 亿元，同比增长 29.2%/26.4%/24.7%，EPS 为 3.2/4.1/5.1 元，对应 3月 29 日收盘价的 pe 为 38/30/24x。  风险提示：新品销售不及预期，新品牌推广不及预期。 主要财务指标 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5014 6478 8183 10210 同比增长 24.6% 29.2% 26.3% 24.8% 归母净利润(百万元) 1051 1358 1716 2140 同比增长 21.8% 29.2% 26.4% 24.7% 毛利率 75.2% 76.0% 76.1% 76.0% ROE 18.9% 19.7% 20.3% 20.6% 每股收益(元) 2.48 3.21 4.05 5.05 市盈率 48.6 37.6 29.8 23.9 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 贝泰妮 （ 300957 ） ＃titl ＃ 拨云见日，未来可期 ＃＃ 2023 年 03 月 30 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 公司点评报告(带市场行情) 报告正文 事件 公司公告： 2022 年实现营收 50.14 亿元，同比增长 24.65%；归母净利润 10.51 亿元，同比增长 21.82%，扣非归母净利润 9.51 亿元，同比增长 17.00%。销售毛利率和净利率分别为 75.21%/20.95%，同比分别-0.80pct/-0.53pct。Q4 实现营收 21.18亿元，同比增长 10.93%；归母净利润 5.34 亿元，同比增长 5.17%。销售毛利率和净利率分别为 73.05%/25.25%，同比分别-1.96pct/-1.37pct。 点评 公司 2022 年营收同比增长 24.65%至 50.14 亿元，主品牌在护肤类产品市场排名爬升 2 位。  主品牌薇诺娜市占率大幅提升，市场排名稳居中国皮肤学级护肤品第一。欧睿数据显示，2022 年薇诺娜皮肤学级护肤品市场市占率为 23.2%，市场份额较去年同期大幅提升，头部效应显著。1）品类：基础保湿类产品跻身市场排名前 10，较去年同期上升 2 位；防晒护理类产品排名从市场第 8 上升至第 6；爽肤水（护肤水）产品和面膜产品排名跻身前 3。2）明星单品：“面霜乳液+防晒” 两大超级爆款表现稳定。特护霜产品蝉联天猫“双 11”舒敏类面霜TOP1，清透防晒乳系列实现产品声量、销量双赢，“冻干面膜”系列产品销售保持强劲增长，持续强