策略更新与历史回测：再探同业存单骑乘策略

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 栾 强 S0190522090001 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20240521 同业存单骑乘策略研究 20240504 脉冲后的修复——5 月债券市场展望 20240420 利率下行靠什么推动？——论利率传导机制的演变 20240414 中短端行情可能向长端超长端传导 20240403 保持做多定力，关注边际信号——4 月债券市场展望 20240317 久期策略还有效吗？——对近期债市大波动的思考 20240304 波动加大，趋势不改，牛平持续——3 月债券市场展望 20240201 做多惯性的延续——2 月债券市场展望 投资要点 ＃summary＃ 本文在前期报告《同业存单骑乘策略研究》的基础上，进一步将同业存单期限利差分位数骑乘策略应用到不同收益率曲线、不同持有期限，并分类呈现历史回测结果，以期为投资者提供参考。 1、收益率曲线选取与期限刻画 ⚫ 近年来，同业存单期限利差的均值回归等规律性特征较为稳定，并且收益率曲线的稳定性有所增强。1）综合 AAA/AAA-/AA+三条收益率曲线来看，1Y-3M 期限利差能够较好地刻画同业存单收益率曲线结构。2）2019 年以来同业存单期限利差主要受短端驱动，中枢较为稳定、周期性波动、与R007 负相关等规律性特征较为稳定。3）近年来，同业存单期限利差波动明显减小，或表明同业存单收益率曲线稳定性增强，骑乘策略的适用性可能也有所提升。 2、同业存单骑乘策略历史回测 ⚫ 同业存单骑乘策略历史回测表明，持有 1M/2M/3M 不同期限的策略中，相应的存单剩余期限选择或应适当延长，并且下沉评级能够改善策略回报和风险收益特征。1）持有期 1M 策略中，剩余期限 8M 左右的存单性价比可能较高，同时可以适度下沉评级以优化策略收益。2）持有期 2M 策略中，剩余期限 9M 左右的存单性价比可能较高，适度下沉评级可以增厚骑乘策略收益。3）持有期 3M 策略中，剩余期限 10M 左右的存单性价比可能较高，同时依然可以适度下沉评级。 3、期限利差分位数骑乘策略 ⚫ 历史回测表明，期限利差分位数骑乘策略或能通过提升 Rolldown 部分贡献，有效改善骑乘策略回报和风险收益特征。相比于 Carry 和 Movement部分，Rolldown 部分可以通过选择较为陡峭的收益率曲线以有效改善策略效果，因此，期限利差分位数可能是择时的重要参考标准。 ⚫ 综合比较超额收益、夏普比率、策略容量等多个维度，期限利差分位数骑乘策略下，合理缩短持有期限并适度下沉评级可能是较好的选择。应用期限利差分位数骑乘策略，比较不同持有期限的总体表现，持有期限 1M 的平均超额收益较好并且对期限利差分位数标准的要求较低，持有期限 2M的夏普比率较高但对期限利差分位数标准的要求有所提高，而持有期限3M 不具有明显的相对优势，因此综合超额收益、夏普比率、策略容量等多个维度，可能持有期控制在 2M 以内、重点选择剩余期限 8M-9M 左右的存单并适度下沉评级，是较好的组合选择。 风险提示：历史回测或存偏差、模型失效风险、收益率曲线变动超预期 ＃title＃ 再探同业存单骑乘策略 ——策略更新与历史回测 ＃createTime1＃ 2024 年 6 月 10 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 我们在前期报告《同业存单骑乘策略研究》中提出了期限利差分位数策略，得到了较多关注。在此基础上，我们进一步就同业存单骑乘策略应用到不同收益率曲线、不同持有期限进行了历史回测，同步呈现超额收益和夏普比率，以期为投资者提供参考。 1、收益率曲线选取与期限刻画 ⚫ 同时考虑同业存单主体信用差异和免受信用下沉干扰，选取中债商业银行同业存单 AAA/AAA-/AA+三条到期收益率曲线。事实上，中债隐含评级既考虑了市场价格信号，也兼顾了发行人的基本面信息。总体来看，相比于发行人委托的外部评级，中债隐含评级更加严格、细致，区分度更高。同业存单主体信用评级来看，中债隐含评级 AAA/AAA-/AA+三个档次的样本中，外部评级均为 AAA。这反映出，中债隐含评级 AAA/AAA-/AA+实际上对外部 AAA评级做了更细致的划分。因此，我们选取中债商业银行同业存单 AAA/AAA-/AA+三条收益率曲线作为后续测算的基础，在提供骑乘策略更多选择的同时，避免受到信用下沉的过度干扰。 图表 1：中债隐含评级更加严格，评级区分度更高 注：1）选取同业存单发行人样本进行统计；2）统计日期为 2024 年 6 月 1 日。 数据来源：同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 1Y-3M 期限利差能够较好地刻画同业存单收益率曲线结构。以最近一年的同业存单收益率曲线变化为例，短端 2M 以内部分往往会发生与 3M 以上部分变化不同步的现象，有时会出现二者斜率差异较大的情况，这可能是因为 2M以内的存单临近到期，受资金面影响较大，因而波动也较大。比较而言，3M以上部分的收益率曲线结构变化较为同步。因此，本文选取 1Y-3M 期限利差作为刻画同业存单收益率曲线结构的指标。 0%20%40%60%80%100%AAAAAA-AA+AAAA-A+A中债隐含评级主体外部评级AAA占比主体外部评级AA+占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 2：同业存单收益率曲线（AAA） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：同业存单收益率曲线（AAA-） 图表 4：同业存单收益率曲线（AA+） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 2019 年以来同业存单期限利差主要受短端驱动，与 R007 呈现负相关关系。2014 年以来同业存单规范发展，总体上主要经历了三个阶段，我们在《同业存单骑乘策略研究》中作了详细的历史复盘。2019 年以前，同业存单期限利差变化的规律性可能并不稳定，受到较多因素干扰。例如，2017 年金融“去杠杆”加速背景下，“非银-银行”流动性分层问题有所加剧，同业存单期限利差呈现出与 R007 较强正相关。2019 年以来，货币政策总体回归稳健中性，同业存单期限利差也呈现出中枢较为稳定、周期性波动、与 R007 负相关等规律性特征。因此，2019 年以来的时期对当前阶段可能更有借鉴意义，后续，我们主要选取 2019 年以来作为历史回测的样本区间。 1.71.92.12.32.52.71M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12MAAA, %2023/6/152023/7/152023/8/152023/9/152023/10/152023/11/152023/12/152024/1/152024/2/152