西部超导(688122)高温合金和超导线材成长接力，公司未来发展或超预期

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [table_research] 公司点评●军工行业 2023 年 3 月 28 日 [table_main] 公司点评报告模板 高温合金和超导线材成长接力， 公司未来发展或超预期 西部超导（688122.SH） 推荐 维持评级 核心观点： ⚫ 事件：公司披露 2022 年报，2022 年实现营业收入 42.27 亿元（YoY+44.41%），归母净利润 10.80 亿元（YoY+45.65%）。 ⚫ 高速增长符合预期，业绩韧性强劲。公司高端产品市场需求旺盛，业绩韧性强劲，2022 年营收 42.27 亿元（YoY+44.41%），归母净利润 10.80亿元（YoY+45.65%）。因规模效应显现，期间费用率下降 1.5pct，其中销售费用率和管理费用率分别下行 0.7 和 0.4pct。 ⚫ 分季度看，公司 22Q4 营收 9.61 亿元（YoY+14.83%,QoQ-18.78%），归母净利润 2.22 亿元（YoY+7.76%,QoQ-27.59%）。收入同比增速平稳，环比下降较快，或与各业务季度间收入确认节奏变化有关。利润增速不及收入增速，主要系 Q4 管理费用环比和同比均增长迅速。 ⚫ 需求持续向好，三大业务产销能力快速增长。高端钛材重点型号顺利交付，市场主导地位稳固，2022 实现收入 32.09 亿（YoY+30.56%），销售量 8604.28 吨（YoY+26.28%），生产量 9296.45 吨（YoY+30.84%）。同时公司钛材在直升机、商用飞机、商用发动机、燃气轮机等方面获得了多个型号的供货资格，进一步拓展应用领域；超导产品外部市场需求量大增，公司通过产业化布局、自动化提升等措施扩充产能，实现收入 6.23 亿（YoY+160.85%），销售量 1110.28 吨（YoY+99.36%），生产量 1018.68 吨（YoY+50.68%）；高温合金产销量同比创历史新高，主要牌号在多个型号产品认证进展顺利，收入 1.81 亿（YoY+78.38%），销售量 732.41 吨（YoY+ 45.67%），生产量 1167.75 吨（YoY+110.52%）。 ⚫ 受原材料价格上涨和产品结构变动，毛利率同比略降。公司全年毛利率 39.45%（YoY-1.38pct），主要受到原材料价格上涨影响和产品结构变动影响。 ⚫ 2022 年原材料成本占总成本比例 68.64%，提升 3.28pct，其中高端钛材和高温合金原材料成本比例分别上涨 2.65pct 和 3.96pct。22 年钛材原材料海绵钛需求大增，产能紧张，而当前多家海绵钛厂家已完成扩能建设，高品质海绵钛供应紧张已得到部分缓解。另外随着俄乌局势趋于明朗，高温合金主要原材料镍价格未来异动风险降低。 ⚫ 超导线材同比增长 160.9%，占总营收比例从 8.2%提升至 14.7%，而毛利率 30.4%，大幅低于其他业务，因而影响公司整体毛利率。 ⚫ 定增项目投产助力产能扩张，将显著提振业绩。公司 22 年完成定增，建设航空航天用高性能金属材料、高性能超导线材等项目。项目建成后，公司将新增钛合金产能 5050 吨、高温合金产能 1500 吨、MRI 用超导线材产能 1250 吨，并每年合计增加收入 25.22 亿，平均税后净利润 5.87亿，显著增厚利润。随着项目陆续于 2023-2025 年竣工投产，公司将突破产能瓶颈，提升公司重大武器装备的供应保障能力。 ⚫ 投资建议：预计公司 2023 至 2025 年归母净利分别为 14.17/17.66/21.22亿元，EPS 分别为 3.05/3.81/4.57 元，当前股价对应 PE 为 26/21/18x。公司分别卡位高端钛合金、高温合金、超导线材三个成长赛道，此消彼长，未来业务发展或超预期，维持“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：公司产能扩张不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。 分析师 李良 ：010-80927657 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515090001 华立 ：021-20252650 ：huali@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130516080004 胡浩淼 ：010-80927657 ：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521100001 市场数据 2023/3/28 A 股收盘价(元) 82.76 A 股一年内最高价(元) 119.95 A 股一年内最低价(元) 65.02 上证指数 3251.40 市盈率（2023） 26.81 总股本（万股） 46404.61 实际流通 A 股(万股) 46404.61 限售的流通 A 股(万股) 0.00 流通 A 股市值(亿元) 384.04 相对沪深 300 表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [table_page1] 公司点评/军工行业 表 1 主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收(单位:百万元) 4,227.18 5,565.87 6,991.79 8,470.66 同比 44.41% 31.67% 25.62% 21.15% 净利润(单位:百万元) 1,079.99 1,417.41 1,766.18 2,122.15 同比 45.65% 31.24% 24.61% 20.15% EPS(单位:元) 2.33 3.05 3.81 4.57 P/E 34.4 26.2 21.0 17.5 资料来源：公司公告、中国银河证券研究院 表 2 可比公司估值情况 代码 简称 股价 EPS PE 2021A 2022E/A 2023E 2024E 2021A 2022E/A 2023E 2024E 600456.SH 宝钛股份 35.47 1.18 1.40 2.01 2.58 30.00 25.38 17.68 13.75 300034.SZ 钢研高纳 38.76 0.65 0.74 1.09 1.52 60.06 52.09 35.41 25.43 600399.SH 抚顺特钢 11.75 0.40 0.20 0.50 0.65 29.38 57.57 23.50 18.02 688122.SH 西部超导 80.00 1.68 2.33 3.05 3.81 47.61 34.37 26.19 21.02 平均值(剔除公司) 39.81 45.01 25.53 19.07 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [table_page1] 公司点评/军工行业 分析师承诺及