大类资产观察：美国银行危机后续避险交易如何演绎

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 9 页起的免责条款和声明 美国银行危机后续避险交易如何演绎 大类资产观察｜2023.3.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 赵云鹏 FICC 分析师 S1010521120002 尽管当前美国银行危机趋于平静，风险偏好回升，但硅谷银行事件暴露了美国中小型银行在紧缩周期流动性缺乏、资产端承压的风险，市场的恐慌情绪随时可能卷土重来。而新情况下，美联储等监管机构则面临政策工具多重失效等问题，能否有效遏制系统性金融风险存疑。后续避险交易仍有可能重回主线，可以继续等待黄金、美债的配置机会。 ▍ 3 月 10 日 FDIC 接管硅谷银行（SVB），美联储紧接着推出新流动性工具BTFP 以来，市场情绪经历了风险偏好的快速下降与部分修复。但被紧缩政策加剧的中小型银行流动性短缺问题并未解决。市场关注的重点是后续美国市场上是否会有更多中小型银行重蹈硅谷银行覆辙。 ▍ 硅谷银行的倒闭具有与其他中小银行的共通性和特殊性的多种问题。我们认为其中共通性的问题是硅谷银行事件走向终局的关键。即其他中小型银行当前面临的问题同样严重。SVB 的特殊性问题集中在其负债端，初创企业和 VC 存款占比高，存款保险作用十分有限的同时客户对流动性与利率负面影响十分敏感。共通性问题集中在资产端，也是挤兑发生的根本原因。包括流动性不足的加剧和加息导致的债券、贷款等安全资产减值。 ▍ 中小型银行与美国实体经济联系紧密，一旦其出现大规模挤兑潮，势必引发金融危机后直接传导为经济危机。但财政部、美联储对金融风险的遏制措施均不够有效。受限于主客观限制，美国财政部无法推动全额存款保险实施，且自身仍困于债务上限泥潭。美联储的货币政策面临四方面失效风险：遏制通胀要承受的金融风险更高；社交媒体时代恐慌的传播速度超越过去危机管理的经验；传统上货币政策遏制通胀的最关键路径——信贷被堵塞；过于平滑的菲利普斯曲线导致遏制通胀的经济牺牲率更高。 ▍ 美国市场上通胀与金融风险问题短期难以解决，经济衰退的风险同样存在。美联储最可能的货币政策走向是保持高政策利率遏制通胀，维持强势美元；停止缩表及暂时性定向扩张流动性，缓解中小型银行风险。但一旦发现金融危机的征兆或经济深度衰退风险，货币政策料将转向宽松。 ▍ 后续避险交易或重回主线。预计接下来风险偏好难以进一步修复，黄金、美债配置的避险交易主线有可能回归，需要紧密跟踪中小银行风险与家庭部门需求动态。 ▍ 风险因素：大型银行面临挤兑潮；家庭部门韧性超预期；全球市场恐慌情绪蔓延。 大类资产观察｜2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 0 目录 关键：中小银行的系统性风险 ........................................................................................... 1 SVB 的核心问题：中小银行共有 ...................................................................................... 2 政策与监管应对：力不从心 .............................................................................................. 5 关注后续：避险交易或回主线 ........................................................................................... 8 风险因素 ........................................................................................................................... 8 插图目录 图 1：QT 以来银行系统流动性总量并没有明显缩减但中小银行流动性压力突然浮现 ...... 1 图 2：各类债券统计口径占美国银行总资产比例 ............................................................... 3 图 3：各规模层级银行的贷款和租赁余额占其总资产比例，中小型银行明显更高 ............ 3 图 4：SVB 被接管后银行存款快速涌入货币市场，在此之前货币市场已经快速扩张 ....... 4 图 5：超额储蓄消耗支持超额消费预计最晚持续至今年年底，且浅衰退路径狭窄 ............ 6 图 6：退休解释了 2022 年几乎全部劳动力退出，其中超额退休过半 ............................... 6 大类资产观察｜2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1 ▍ 关键：中小银行的系统性风险 随着 3 月 10 日联邦存款保险公司（FDIC）接管硅谷银行（SVB），随后美联储宣布新的流动性政策工具银行定期融资计划（BTFP），为所有存款机构提供额外的流动性支持，本轮银行危机驱动下的市场避险交易已经趋于缓和。似乎这一次美联储等监管机构吸取了足够教训，在危机发生的最开始时刻及时出手。但恐慌情绪的破坏力在历次银行挤兑危机中都不是一蹴而就的，在一个中型金融机构与大型金融机构倒下之间市场往往表现得风平浪静。这一次会有什么不同吗？ 美国市场上中小型银行流动性欠缺的问题长期存在，硅谷银行事件后更加突出。当下风险突出的是中小型银行，即资产规模小于 2500 亿美元的银行，硅谷银行、签名银行均属于这一范围。在本轮事件爆发前的缩表进程中，美联储负债表的银行存款和逆回购并没有随缩表而明显下降，即银行系统的流动性在总量上并没有受到明显影响。但中小银行的流动性不足已经凸显：（1）由于历史原因，纽约联储在执行美联储货币政策时对手方为 25家大型金融机构组成的“优先做市商”而非面向所有存款机构 。FDIC 数据表明，疫情前的 2019 年末美联储表内超 80%的银行准备金由前 1%的银行持有。中小银行缺乏直达美联储资产负债表以获取流动性的通道，因此美联储负债端天量的银行存款和逆回购并不能表明中小银行同样流动性充沛。（2）加息期间，衡量真实流动性紧张度的如保荐回购、隔夜透支额、FFM 交易额都在上升。（3）SVB 事件后，美联储 SRF 用量开始显著抬升。 图 1：QT 以来银行系统流动性总量并没有明显缩减但中小银行流动性压力突然浮现（百万美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 接下来市场关注的重点是，其他中小银行风险是否可控，联储的动态影响下新一轮金融危机是否还会发生？是否会由此引致经济危机？我们认为由于本轮危机的一些新情况，即便监管机构参照历史经验强化最后贷款人角色，中小银行发生挤兑以及新一轮金融危机爆发，并随之带来经济进一步衰