固收深度报告：地方债务空间还有几何？

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20230329 地方债务空间还有几何？ 2023 年 03 月 29 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《2 月债券托管量数据中的机构持仓特征》 2023-03-26 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20230313-20230324)》 2023-03-25 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 中央持续发力完善地方债务风险管理，显性债务平稳增长，隐性债务逐步化解：地方政府债务分为显性和隐性债务。1）显性债务指政府公告发布的直接债务，目前仅包含一般债券和专项债券，存量规模在 2014-2022 年间稳定扩大。2）隐性债务指地方政府在法定限额之外以财政资金偿还的债务，2018 年中央开启对地方隐债的系统性监管，要求化存遏增，2020 年起再融资债可置换地方隐债、发行量大增，叠加近两年隐债重要来源—城投带息债务增速大幅放缓，说明隐债化解工作已显成效。 ◼ 地方债务风险的动态监管机制中，债务率及债务风险等级如何衡量？：财政部于 2020 年起对地方债务情况进行动态评估与监督，债务率与债务风险等级成核心评估要素。1）债务率系地方债务占综合财力比重，能够反映当地债务压力及地方政府债务偿还能力，推测计算公式为（显性债务余额+隐性债务余额）/（一般公共预算财力+政府性基金预算财力）。2）债务风险等级系债务率水平的衡量标准，以 300%、200%、120%为界划分红、橙、黄、绿四个风险等级。3）债务空间系某地区在债务风险等级与债务限额的双重约束下基于就低不就高的原则所能实现的最大增量空间，本文测算了 2022 年各省的整体债务空间，及在红线（300%）和橙线（200%）约束下所能达到的“非隐债化解类”地方债的扩容空间。4）本文测算结果或与官方口径存在偏误，用发债城投带息债务指代隐债或高估债务率并低估债务空间，且对强区域的扭曲程度更为显著。 ◼ 2022 年地方财政收入承压，多数地区债务风险加剧，债务空间呈现收缩态势：1）债务存量上，地方债务规模增速达 8.5%，4 省债务余额超5 万亿元，其余地区多在 1 万至 5 万亿元间，部分弱区域处于千亿级别；债务构成上，经济强省的隐债占比整体偏高，隐债化解背景下 2022 年各省隐债占比均下降；债务限额上，新增债务限额 4.37 万亿元，17 个省的新增额度超千亿。2）综合财力方面，2022 年各省地方本级收入占比全面下降，财政收入普遍承压，强区域因财政自给程度偏高导致综合财力普遍下滑，多数弱区域在中央支持下综合财力提升。3）测算结果显示，处于红、橙、黄、绿色债务风险等级的省区市分别有 15、5、7、4 个，债务风险分化明显且多地债务率恶化，华南地区债务率普遍较低，西南和华东地区较高；整体债务空间方面，地方政府能在财政部审批的债务限额下多发行 2.46 万亿元地方债，规模同比下降 14%，说明隐债置换空间较为有限，其中华东地区的债务空间最大、东北地区最小；对于债务率红线，15 个地区尚有举债空间，最多能新增不以置换隐债为用途的地方债 1.33 万亿元，同比下降 30%，其中空间最大的系华北地区；对于债务率橙线，11 个地区尚有 8,382 亿元的“非隐债置换类”地方债的举债空间，同比收缩 21%，增量规模受限，其中华东地区空间最大。 ◼ 预计 2023 年地方债存量的提升空间较为有限，置换与展期重组或成发力点：1）地方债新增额度提升，但总限额增速同比下降 1.13pct，表明地方债存量上限的扩张速度小幅放缓。2）2023 年地方债务管理仍以“遏增化存”为主，债务置换与展期重组等化债措施可预期性较高；隐债置换方面，估测 2023 年地方债务总限额为 43.3 万亿元，同比增长 16%，对应全年隐债置换规模上限为 7.4 万亿元，表明最多可化解 2022 年末地方隐债存量的 13%；债务展期与重组方面，基于市场化原则的展期重组措施持续得到中央支持，2023 年或能在多方配合下进一步推广应用，有利于降低城投债“破刚兑”概率，缓释信用风险。3）需警惕债务空间扩容速度放缓、地方财政收入波动造成的区域违约风险，建议对中央补助依赖较大且债务风险较高的弱区域持谨慎态度，如甘肃、宁夏、广西等；推荐关注地方本级财政经济实力较强、市场认可度较高的江苏、广东、浙江、上海等优质区域，及对中央补助依赖性偏弱、债务风险相对可控或隐债置换空间相对较大的福建、山西、河北、安徽等省份。 ◼ 风险提示：债务率测算误差，隐债化解不及预期，地方债务风险波动。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 28 内容目录 1. 中央持续发力完善地方债务风险管理，显性债务平稳增长，隐性债务逐步化解 ...................... 4 2. 地方债务风险的动态监管机制中，债务率及债务风险等级如何衡量？ ...................................... 7 2.1. 官方口径下债务率计算方式及债务风险等级划分梳理......................................................... 8 2.2. 本文采用的债务率、债务空间测算方法............................................................................... 10 2.3. 本文测算结果与官方口径间偏误........................................................................................... 12 3. 2022 年地方财政收入承压，多数地区债务风险加剧，债务空间呈现收缩态势 ........................ 13 3.1. 2022 年地方债务存量及综合财力情况................................................................................... 13 3.2. 2022 年各省市债务率与债务空间........................................................................................... 17 4. 预计 2023 年地方债存量的提升空间较为有限，置换与展期重组或成发力点 .......................... 23 5. 风险提示 ...................................................................................