雅迪控股(1585.HK)22H2业绩符合预期，关注成本端压降所带来的亮眼盈利表现

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·港股公司简评 所属行业 22H2 业绩符合预期，关注成本端压降所带来的亮眼盈利表现 核心观点 雅迪发布 22 年全年业绩，整体来看基本符合预期。从 22H2 营收端来看，16.56%的营收增幅中“量”“价”均有贡献，相较上半年仅靠价增驱动的增长逻辑有所转变。从盈利表现来看，毛利率指标受均价提升，原材料压力下滑等因素同比提升 2.74%，毛利率提升基础上四费整体进一步压降，但所得税率低基数因素给净利提升带来负面影响。 事件 2023 年 3 月 17 日，雅迪控股发布 22 年度业绩报告。 简评 一、营收端：22H2 收获量价齐升，相较上半年增长逻辑有所转变 22 年全年公司实现营收 310.59 亿元，同比增长 15.17%，下半年实现营收 170.09 亿元，同比增长 16.56%。拆解量价来看： 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 26,967.53 31,059.44 38,111.36 46,235.74 56,163.67 YoY(%) 39.29 15.17 22.70 21.32 21.47 净利润（百万元） 1,369.50 2,161.09 2,763.74 3,577.62 4,425.67 YoY(%) 43.04 57.80 27.89 29.45 23.70 毛利率(%) 15.21 18.08 18.10 18.61 18.76 净利率(%) 5.07 7.03 7.33 7.82 7.96 ROE(%) 30.43 32.53 10.05 7.30 6.22 EPS(摊薄/元) 0.45 0.71 0.90 1.17 1.44 P/E(倍) 41.70 26.43 20.66 15.96 12.90 P/B(倍) 12.69 8.60 2.08 1.17 0.80 资料来源：iFinD，中信建投证券 维持 买入 武超则 wuchaoze@csc.com.cn 010-85156318 SAC 编号:s1440513090003 SFC 编号:BEM208 马王杰 mawangjie@csc.com.cn SAC 编号:S1440521070002 发布日期： 2023 年 03 月 29 日 当前股价： 18.12 港元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 2.37/9.37 39.38/39.04 107.09/109.92 12 月最高/最低价（港元） 18.92/9.83 总股本（万股） 306,380.00 流通 H 股（万股） 306,380.00 总市值（亿港元） 555.16 流通市值（亿港元） 555.16 近 3 月日均成交量（万） 789.36 主要股东 大为投资有限公司 45.68% 股价表现 相关研究报告 2022-08-28 【中信建投其他家电Ⅱ】雅迪控股(1585):22H1 业绩亮眼，两轮车龙头迎盈利拐点 -31%19%69%119%2022/3/182022/4/182022/5/182022/6/182022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/18雅迪控股恒生指数雅迪控股(1585.HK) 1 港股公司简评报告 雅迪控股 请参阅最后一页的重要声明 22 年上半年公司营收增幅 13.54%，主要系上半年单车均价（含华宇新能源业务收入）同比提升 21%，销量端受 B 端业务下滑、产品策略调整等因素影响同比下滑 6.13%，即 22 年上半年的营收增长主要系均价端拉动。 进入到下半年，22H2 公司营收增幅 16.56%，其中单车均价（含华宇新能源业务收入）同比提升 8.4%，销量端同比提升 7%，即量价共同驱动公司营收增长。 22H1 与 H2 营收增长逻辑有所差异，预计主要系公司上半年采取产品结构优化策略，但在下半年更为侧重销量表现，适当降低产品结构要求。 图表 1：公司半年度销量（万台）及对应增速 图表 2：公司半年度单车均价（元/台）及对应增速 资料来源：wind 中信建投 资料来源：wind 中信建投 二、盈利表现：较高均价水平叠加成本压降力度加大，22H2 盈利能力较为亮眼 从毛利率角度来看，22H2 毛利率为 18.20%，同比上年同期大幅改善 2.74pct，22H2 单车毛利达到 393 元，同比提升 27.6%。 图表 3：单车毛利及毛利率半年度变化 资料来源：公司公告 中信建投 拆解来看，原因主要系两方面： 2 港股公司简评报告 雅迪控股 请参阅最后一页的重要声明 1）22 年下半年 2160 元的单车均价延续了 22 年年初以来的高水平，同比上年同期提升 8.4% 2）原材料作为电动两轮车行业最主要营业成本构成，22 年 H2 原材料价格有一定程度回落，成本端同比21H2 的水平有所下降。我们根据历史原材料结构拆分数据，将铅、烧结钕铁硼被赋予的权重均按照蓄电池、电机占零部件的比重进行赋权，剩下铜、铝、钢材、塑料分别赋予 15%，由此计算出的电动两轮车原材料价格指数在 22 年下半年出现明显下降趋势，因而 22H2 成本端压力减小也成为雅迪 22H2 毛利率同比提升的一大因素。 图表 4：所构建的电动两轮车原材料指数变化 资料来源：wind 中信建投 从净利率的维度来看，22H2 公司净利率达到 7.5%，同比提升 2.22pct，单车净利创下近三年新高，达到162 元，同比提升 51.4%。 图表 5：公司净利率及单车净利半年度变动 3 港股公司简评报告 雅迪控股 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：wind 中信建投 拆解原因，除毛利率的提升以外，费用端压降亦做出明显贡献。销售、管理费用率压降幅度均在 0.4pct 以上，尽管研发费用率受新车型、三电技术研发的持续推进未能在短期实现压降，同时财务费用率由于短期利息开支较高（厂房建设等资金需求）同比亦有提升，但整体来看得益于销售、管理费用的压降，四费费率整体同比下降 0.9pct。 图表 6：22H2 公司四项费率及起变动 资料来源：wind 中信建投 此外，值得注意，由于 21H2 所得税率受外部短期影响大幅低于正常 15-17%的所得税率水平，因而 22H2相较上年同期所得税同比提升明显，一定程度拉低净利润及净利率增幅。 图表 7：21H1-22H2 公司所得税率变化 资料来源：wind 中信建投 投资建议：雅迪是国内电动两轮车龙头品牌，销量、渠道等多维度均处于行业明显领先地位。近年来围绕上游核心