巨子生物(02367.HK)2022年业绩点评：线上高增，品类优化，费用可控

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 11 页起的免责条款和声明 线上高增，品类优化，费用可控 巨子生物（02367.HK）2022 年业绩点评｜2023.3.29 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 沈睦钧 医疗产业链分析师 S1010521010006 陈竹 医疗健康产业 首席分析师 S1010516100003 2022 年，公司营业收入同比+52.3%，归母净利润同比+21.0%。公司主品牌可复美和可丽金收入同比+79.7%/17.6%，推出功效护肤品新品持续优化产品结构，敷料保持增长的同时占比下行。公司线上同比增速超过 100%，费用率的提升位于可控范围。展望 2023 年，公司产品结构优化，电商能力提升，III 类械申报如期推进，研发持续投入。给予公司 2023 年 39 倍 PE，对应目标价 58港元，维持“买入”评级。 ▍公司 2022 年业绩小幅超预期。2022 年，公司实现营业收入 23.6 亿元，同比+52.3%，超预期；实现归母净利润 10.0 亿元，同比+21.0%，小幅超预期。销售费用约 7.1 亿元，同比+104%，销售费用率 29.9%，同比+7.6pcts；管理费用率约 1.1 亿元，同比+53.7%，管理费用率 4.7%，同比+0.04pct；研发费用 4404万元，同比+76.5%，研发费用率 1.9%，同比+0.3pct。 ▍可复美高增，可丽金稳健，两品牌复购均处行业领先水平；可复美客群拓展空间大。2022 年，公司旗下主要品牌可复美和可丽金分别实现营业收入 16.1 亿元和 6.2 亿元，同比+79.7%和+17.6%，占比 68.2%和 26.2%。2022 年，可复美复购率超过 40%，可丽金复购率超过 30%，远超行业平均水平。可复美专注于为肌肤问题提供解决方案，覆盖敏感肌肤、脆弱肌肤、日常肌肤等多种肤质，拥有跨人群跨价格带的优势。可丽金品牌定位肌肤年轻化的抗衰方向，目前品牌的人群画像以精致妈妈、新锐白领资深中产为主。 ▍产品结构持续优化，敷料收入增长同时占比下行。2022 年，敷料和功效性护肤品分别同比+18.4%/+81.4%。2022 年：1）产品结构持续优化，核心品类医用敷料实现营业收入 7.6 亿元，同比+18.4%，占比 32.1%，增长稳健；2）功效性护肤品产品线拓展表现亮眼，2022 年实现营业收入 15.6 亿元，同比+81.4%，占比 66%。2022 年，可复美陆续推出重组胶原蛋白肌御修护次抛精华（胶原棒）、吨吨系列等功效性护肤品，胶原棒已成为可复美 2022 年第三大单品。 ▍公司线上同比增速超过 100%。2022 年，公司 DTC 店铺的线上直销收入同比+111.5%（收入占比 51%），电商平台的线上直销同比+77.6%（收入占比 5%），合计同比+107.8%（合计收入占比 56.6%）。2022 年，可复美和可丽金线上渠道中，天猫收入年占比超过 50%，抖音占比从个位数增加到 20%-30%，京东约10%+。线下直销同比+39.7%。截至 2022 年末，公司覆盖中国 1,300 多家公立医院、约 2,000 家私立医院和诊所、约 500 个连锁药房品牌。面向大众市场的销售网络覆盖了约 3,500 家 CS/KA 门店。 ▍2022 年直销收入增量部分净利率估算：1）2022 年公司直销收入同比增加 7.1亿元，营销费用增加 3.6 亿元，我们推算增量收入对应销售费用率约 50.6%；2）假设直销收入增加部分对应的毛利率与公司综合毛利率相同（84.4%），则推算毛销差约为 33.8%；3）假设直销收入增加部分的营业税金及附加、管理费用、研发费用、实际有效税率等对应的比率与公司整体相同，则推算该部分增量对应的净利率约 23.1%。 ▍2023 年展望：1）公司品类结构优化持续推进，新品占比提升。根据公司 2022年年报，2023 年可复美将继续采取“妆械协同”的策略，稳定械字号产品基本盘的基础上，持续推出功效性护肤品新品。可丽金品牌也会做全方位的升级，包括产品升级、外观升级、科学营销升级，打造“专研、安全、科技、功效”的品牌形象。2）线上提升电商能力，线下稳健扩张。预计 2023 年公司将进一步加强线上多平台布局和精细化运营，实现传统电商天猫等平台的稳步增长，同时继续发力新兴线上平台例如抖音。根据公司 2022 年业绩交流会，在线下，公司计划扩张更多的 OTC、KA、CS，以及做院线的下沉。3）III 类械针剂申报 巨子生物 02367.HK 评级 买入（维持） 当前价 47.65港元 目标价 58.00港元 总股本 995百万股 港股流通股本 995百万股 总市值 474亿港元 近三月日均成交额 35百万港元 52周最高/最低价 58.15/24.8港元 近1月绝对涨幅 1.60% 巨子生物（02367.HK）2022 年业绩点评｜2023.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近6月绝对涨幅 96.09% 近12月绝对涨幅 96.09% 按计划推进，重组胶原蛋白液体制剂和重组胶原蛋白固体制剂公司预计有望于2024Q1 获批。4）根据公司 2022 年业绩公告，研发加大投入，依托合成生物学平台持续开展新兴重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等活性成分。 ▍风险因素：居民对护肤等可选消费品购买意愿下降，行业竞争加剧；公司产品研发上市进度不及预期；公司新业务拓展不如预期。 盈利预测、估值与评级：2022 和 2023 年公司处于上市前后的提升市场知名度的红利期，同时公司的线上运营能力在快速提升，故上调 2023 的收入和利润预测，预计 2024 年起公司的线上销售增速仍将高于行业平均水平，但会逐渐向行业平均水平回归，故调整 2022-2024 年营业收入预测分别至 23.6 亿/31.6 亿/40.6亿元（原预测：22.0 亿/30.9 亿/41.8 亿元），同比+52.3%/+33.6%/+28.4%（原预测：+41.8%/+40.4%/+35.1%）；调整归母净利润预测至 10.0 亿/12.9 亿/16.3亿元（原预测：9.5 亿/12.5 亿/16.4 亿元），分别同比+20.9%/+28.5%/+26.5%（原预测：+15.0%/+31.8%/+30.4%）。综合以上因素并结合同业可比公司估值水平（截至 2023/03/28 收盘，2023 年同业 Wind 一致预期 PE 分别为：珀莱雅 53x，丸美股份 49x，华熙生物 40x，贝泰妮 33x），同时考虑港股估值情况和公司的流动性等因素，给予公司 2023 年 39xPE，对应目标价 58 港元，维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,190 1,552 2,364 3,159 4,055 营业收入(百万港元) 1,294 1,687 2,598 3,607 4,630 营