冀东水泥(000401)静待供需复苏，关注市场整合新机遇

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 冀东水泥 (000401 CH) 静待供需复苏，关注市场整合新机遇 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 10.25 2023 年 3 月 29 日│中国内地 水泥 业绩符合预告，派息率维持高位 冀东水泥 2023 年实现归属于母公司净利润 13.6 亿元，同比-51.7%，符合业绩预告指引(1 月 10 日预告归母净利润 13.5-15.2 亿元)。公司建议派息 6.7亿元，隐含派息率 49.6%，维持高位。综合考虑更低的销量假设和更高的吨毛利假设，我们将公司 2023/2024 年 EPS 预测分别下调 8.7/9.5%至1.14/1.27 元，预测 2025 年 EPS1.34 元。目标价上调 2.0%至 10.25 元，基于 9x2023 年 PE，与公司 2017 年以来的历史平均一致。我们预计 2023年水泥行业供需关系有望逐步修复，推动公司盈利改善。公司和天山股份强强联手成立合资公司，有望带来整合发展的新机遇，维持“买入”。 2H22 水泥价格和吨毛利回落，骨料毛利率收缩 公司 2H22 实现归属于母公司净利润同比-86.3%至 2.2 亿元，降幅较上半年扩大(1H22:-7.1%)，主要由于水泥和骨料业务的利润率均出现明显回落。水泥和熟料销量 4845 万吨，同比-6.3%，降幅趋缓(1H22: -19.9%)；价格和吨毛利回落，2H22 实现销售均价 320 元/吨，环比降 45 元/吨，吨毛利 55 元/吨，环比降 29 元/吨。骨料业务实现收入 6.3 亿元，同比+23.9%，增长有所加速，实现毛利率 26.2%，较 1H22 环比降 19 个百分点。 行业共识稳固，2023 年静待供需复苏 在经历了去年行业供需关系恶化和盈利大幅回落之后，水泥行业维护健康行业生态的共识更强，我们认为这有助于行业避免过度竞争，在供给端根据需求的季节性波动实现更灵活和及时的调整。2023 年政府稳增长决心坚定，1-2 月基础设施建设维持了高增长，有助于托底水泥需求。我们预计行业供需关系在 2023 年有望实现渐进式的复苏。虽然由于北方市场一季度处于淡季、水泥价格仍处于低位，公司 1Q23 或面临亏损局面，在行业供需复苏的推动下，公司盈利水平有望实现逐季修复。 强强联手共同赋能，合资公司有望带来整合发展新机遇 公司与天山股份强强联手，近期在辽宁成立了合资公司。在两大水泥企业共同赋能下，我们预计这一合资公司有望在引领东北水泥市场的健康生态方面发挥重要作用。借鉴公司在京津冀和山西市场通过收购兼并、整合市场来优化经营效益的丰富经验，我们预计这一合资公司有望为公司带来新一轮的发展机遇。 风险提示：房地产政策严于预期，财政资金下沉效果弱于预期，水泥行业生态建设弱于预期。 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 基本数据 目标价 (人民币) 10.25 收盘价 (人民币 截至 3 月 28 日) 8.89 市值 (人民币百万) 23,632 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 76.02 52 周价格范围 (人民币) 7.59-12.68 BVPS (人民币) 11.55 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 36,338 34,544 37,247 38,668 39,811 +/-% 2.42 (4.94) 10.83 3.97 3.97 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,810 1,358 3,027 3,388 3,556 +/-% (1.40) (51.69) 122.95 11.93 4.96 EPS (人民币，最新摊薄) 1.06 0.51 1.14 1.27 1.34 ROE (%) 12.38 4.32 8.95 9.47 9.43 PE (倍) 8.41 17.41 7.81 6.98 6.65 PB (倍) 0.74 0.77 0.72 0.68 0.64 EV EBITDA (倍) 4.69 11.30 10.63 9.48 8.88 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(6)(3)1479101213Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)冀东水泥相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 冀东水泥 (000401 CH) 图表1： 核心假设、盈利预测和目标价调整 调整后 调整前 变化(%) 目标价（元） 10.25 10.05 2.0 2023E 2024E 调整后 调整前 变化(%) 调整后 调整前 变化(%) 水泥及熟料销量（千吨） 90,355 94,076 (4.0) 93,066 96,898 (4.0) 水泥及熟料平均销售价格（元/吨） 353 353 0.1 357 357 0.1 水泥及熟料吨毛利（元/吨） 84 76 11.3 88 79 10.8 营业收入 (百万元) 37,247 38,574 (3.4) 38,668 40,104 (3.6) 归属于母公司净利润 (百万元) 3,027 3,315 (8.7) 3,388 3,746 (9.5) 资料来源：华泰研究预测 图表2： 冀东水泥业绩总结 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 水泥业务 水泥和熟料销量(万吨) 1,500 3,300 2,955 2,217 1,153 2,690 2,889 1,956 销售均价(元/吨) 300 293 293 412 373 362 321 319 销售成本(元/吨) (232) (204) (227) (295) (298) (274) (267) (262) 吨毛利(元/吨) 68 89 66 117 75 88 54 57 收入 (百万元) 3,763 7,424 12,027 10,013 4,760 (26,800) 12,027 40,146 成本( 百万元) (4,105) (6,461) (6,949) (7,553) (4,857) 19,359 (6,949) (32,180) 毛利润(百万元) (342) 963 5,078 2,461 (97) (7,441) 5,078 7,966 财务数据(百万元) 营业收入 5,096 11,220 9,888 10,134 4,968 11,877 10,506 7,192 同比(