招商证券2022年业绩点评：业绩缩水三成基本符合预期，基金管理成唯一业绩韧性点

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 招商证券 600999.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 净利润缩水三成符合预期，ROE 同比下降近 4pct。1）公司 2022 年实现营业收入192.19 亿元，同比-35%，实现归母净利润 80.72 亿元，同比-31%。2）公司 2022年实现 ROE7.54%，较 21 年下滑 3.98pct，仍较行业平均高 2.23pct。截至 22 年末权益乘数 4.39，较年初下降 0.03，仍明显高于行业平均的 3.29。3）经纪、自营、直投、投行、信用、资管业务收入（剔除其他业务）贡献度分别为 43%、34%、11%、9%、9%、5%，其中经纪占比提升 8pct，自营占比下滑 8pct。 ⚫ 自营收入接近减半，资管缩水不止，基金管理仍是韧性所在。1）截至 22 年末公司金融投资资产较年初微降 1.17%至 3049 亿元，其中股票、债券较年初分别增长19%/7%至 266/2098 亿元，基金资产大幅翻倍至 501 亿元。受累于全年市场大幅波动且在去年高基数影响下，22 年公司自营收入同比下滑 46%至 51.15 亿元。2）22年末公司资管规模较年初下滑 34%至 3171 亿元，资管收入同比下滑 20%至 8.29 亿元。3）公司旗下博时与招商基金 22 年合计净利润同增 5%至 35.37 亿元，波动市场环境下表现仍韧性十足，助公司实现 16.62 亿直投收入，同比+3.84%。 ⚫ 经纪市占率显著提升但佣金率下滑明显，投行业务遭遇“滑铁卢”。1）22 年公司股基成交额市占率较年初提高 47pct 至 5.22%，佣金率由万分之 2.54 降至 2.10，拖累经纪业务收入同比-19%至 64.43 亿元。其中代销金融产品收入同比大幅下降 30%至 5.60 亿元。2）22 年公司投行业务收入同比-45%至 13.93 亿元，原因在于 22 年股债承销规模同比-49%至 2666 亿元，市占率 2.21%，同比下滑 1.85pct；其中 IPO承销规模 101 亿元，同比下降 54%，且市占率同比下降 1.70pct 至 1.94%。3）22 年末公司两融余额较年初-17%至 800 亿元，市占率从 5.27%降至 5.20%。两融和股质利息收入下降且债券利息支出增加，22 年利息净收入仅 13.42 亿元，同比-21%。 ⚫ 根据年报数据对金融投资资产规模等指标进行调整，将 23-24 年 BVPS 预测值由13.20/14.16 元调降至 13.06/14.01 元，新增 25 年预测 14.45 元，按可比公司估值法，给予公司 2023 年 1.30xPB，对应目标价 16.97 元，维持增持评级。 风险提示 ⚫ 系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 29,429 19,219 23,256 27,649 30,696 同比增长(%) 21% -35% 21% 19% 11% 营业利润(百万元) 13,815 8,773 11,326 13,998 15,957 同比增长(%) 22% -37% 29% 24% 14% 归属母公司净利润(百万元) 11,645 8,072 9,521 11,815 13,481 同比增长(%) 23% -31% 18% 24% 14% 每股收益（元） 1.34 0.93 1.09 1.36 1.55 总资产收益率(%) 2.1% 1.3% 1.5% 1.7% 1.8% 净资产收益率(%) 10.7% 7.1% 7.8% 8.9% 9.7% 市盈率 10.37 14.95 12.68 10.22 8.95 市净率 1.24 1.20 1.06 0.99 0.96 经纪业务佣金率(%) 0.0301 0.0249 0.0239 0.0235 0.0237 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月28日） 13.88 元 目标价格 16.97 元 52 周最高价/最低价 15.36/11.6 元 总股本/流通 A 股（万股） 869,653/869,653 A 股市值（百万元） 120,708 国家/地区 中国 行业 非银行金融 报告发布日期 2023 年 03 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 0.7 -0.73 5.3 -0.38 相对表现 0.27 0.99 1.99 3.21 沪深 300 0.43 -1.72 3.31 -3.59 孙嘉赓 021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 香港证监会牌照：BSW114 自营持续承压，基金管理稳健：——招商证券 3Q2022 业绩点评 2022-10-30 业绩降幅显著收窄，基金管理韧性凸显：——招商证券 2022 年中报点评 2022-08-28 自营与基管业务表现靓丽，ROE 稳步提升保持行业前列：——招商证券 2021 年年报点评 2022-03-30 业绩缩水三成基本符合预期，基金管理成唯一业绩韧性点 ——招商证券 2022 年业绩点评 增持（维持） 招商证券年报点评 —— 业绩缩水三成基本符合预期，基金管理成唯一业绩韧性点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 公司 2023-2025BVPS 预测值为 13.06/14.01/14.45 元（23-24 年原预测为 13.20/14.16 元，根据最新年报数据对金融投资资产规模等指标进行微调）。按可比公司估值法，给予公司 2023年 1.30xPB，对应目标价 16.97 元，维持增持评级。 表 1：可比公司 PB 估值表（截至 2023/3/27） 股票代码 可比公司 2021A 2022E 2023E 2024E 600030 中信证券 1.45 1.20 1.14 1.04 601688 华泰证券 0.77 0.74 0.69 0.64 601995 中金公司 2.27 2.13 1.99 1.84 601881 中国银河 1.07 1.20 1.10 1.00 000776 广发证券 1.12 1.07 1.00 0.93 601066 中信建投 3.16 2.81 2.49 2.20 调整后平均值 1.50 1.40 1.30 1.20 数据来源：Wind、东方证券研究所 注：中信建投估值是根据我们自己的盈利预测计算的 表 2：2022 年业绩摘要 单位：百万元 2021 2022 同比