涪陵榨菜(002507)22年多因素影响销量，23年“榨菜+”拓品推进

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公 司 研 究 公司点评 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 食品综合 ＃investSuggestion＃ 增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃marketData＃ 市场数据 日期 2023-3-24 收盘价（元） 25.12 总股本（百万股） 887.63 流通股本（百万股） 877.67 净资产（百万元） 7755.17 总资产（百万元） 8601.78 每股净资产（元） 8.74 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 ＃relatedReport＃ 相关报告 《涪陵榨菜业绩快报点评：盈利能力承压，静待动销改善》2023-02-25 《涪陵榨菜三季报点评：销量短期承压，盈利持续恢复》2022-10-29 《涪陵榨菜中报点评：Q2 弹性如期而至，Q3 仍将延续》2022-07-30 ＃emailAuthor＃ 分析师： 林佳雯 linjiawen95@xyzq.com.cn S0190522070009 ＃assAuthor＃ 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 事件：公司公告 2022 年年报，2022 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 25.48/8.99/8.18 亿元，同比+1.18%/+21.14%/+17.76%。22Q4 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 5.02/2.02/1.80 亿元，同比-10.81%/-15.11%/-13.55%。 ⚫ 提价影响全年销量，疫情达峰导致 Q4 收入下滑。2022 年收入同增 1.18%，其中价同比+10.47%，量同比-8.4%，价增幅度较大主要系榨菜提价贡献。2022 年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品同比-2.31%/+19.33%/+51.43%/-22.72%，榨菜价同比+11.8%，与提价、产品结构调整（减盐升级）有关，量同比-12.6%，与公司换包装、推出减盐升级换版等结构性调整有关；泡菜价同比+20.9%，量同比+25.2%，量增幅度较大，主要系公司开始侧重推广下饭菜、调味菜等新品上市有关。 ⚫ 成本红利逐步释放，毛利率小幅改善，但改善幅度不及预期。2022 年毛利率为53.15%，同比+0.79pct，改善幅度不及预期，主要与榨菜毛利率提升幅度略低于预期及产品结构变化有关，毛利率较低的萝卜、泡菜占比提升。分品类看，榨菜、萝卜、下饭菜毛利率同比+2.15pct、-17.18pct、+5.39pct，榨菜毛利率提升主要系提价及成本红利贡献，青菜头、榨菜半成品价格同比-42%、-18%左右，材料吨成本同比仅-5.42%，主要系新产季菜头于年中才逐步投入使用，但榨菜毛利率改善幅度不及预期，主要系生产端在疫情、限电、包装调整等因素影响下生产效率下降，吨均动力成本、吨均制造费用同比+20.97%、+10.85%可侧面验证。 ⚫ 费用收缩全年盈利如期改善，毛销差收窄 Q4 盈利能力承压。2022 年实现归母净利率 35.27%，同比+5.81pct，实现扣非归母净利率 32.09%，同比+4.52pct，成本红利及提价小幅贡献弹性，费用收缩为盈利能力提升核心，2022 年总费率13.77%，同比-4.45pct，销售/管理/研发/财务费率为 14.34%/3.39%/0.17%/-4.12%，同比-4.52pct/+0.44pct/-0.05pct/-0.33pct，销售费率下降，与公司品宣费用同比-65.51%有关，梯媒、央视上星广告为节省的最大两项开支。22Q4 实现归母净利率 40.26%，同比-2.04pct，实现扣非归母净利率 35.91%，同比-1.14pct，毛销差同比-0.8%，主要系毛利率同比承压、费用投入有所提升。 ⚫ 盈利预测与投资建议：我们根据公司年报调整了盈利预测，预计公司 2023-2025年收入为 28.24/31.17/34.35 亿元，同比提升 10.8%/10.4%/10.2%，归母净利润为 9.61/10.91/12.20 亿元，同比提升 6.9%/13.6%/11.8%，对应 2023 年 3 月 24日收盘价，PE 估值为 23/20/18x，维持“增持”评级。 ⚫ 风险提示：提价幅度较大影响动销；渠道扩张不及预期；广宣投入效果不及预期；食品安全风险。 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2548 2824 3117 3435 同比增长 1.2% 10.8% 10.4% 10.2% 归母净利润(百万元) 899 961 1091 1220 同比增长 21.1% 6.9% 13.6% 11.8% 毛利率 53.1% 51.6% 52.3% 52.5% ROE 11.6% 11.0% 11.3% 11.4% 每股收益(元) 1.01 1.08 1.23 1.37 市盈率 25 23 20 18 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 ＃dyCompany＃ 涪陵榨菜 （ 002507 ） 000009 ＃title＃ 22 年多因素影响销量，23 年“榨菜+”拓品推进 ＃createTime1＃ 2023 年 3 月 25 日 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 公司点评报告(带市场行情) 报告正文 事件：公司公告 2022 年年报，2022 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润25.48/8.99/8.18 亿元，同比+1.18%/+21.14%/+17.76%。22Q4 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 5.02/2.02/1.80 亿元，同比-10.81%/-15.11%/-13.55%，披露情况与业绩快报一致。2022 年基本 EPS 为 1.01 元。 提价影响全年销量，疫情达峰导致 Q4 收入下滑。2022 年收入同增 1.18%，其中价同比+10.47%，量同比-8.4%，价增幅度较大主要系榨菜提价贡献。2022 年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品同比-2.31%/+19.33%/+51.43%/-22.72%，榨菜价同比+11.8%，与提价、产品结构调整（减盐升级）有关，量同比-12.6%，与公司换包装、推出减盐升级换版等结构性调整有关；泡菜价同比+20.9%，量同比+25.2%，量增幅度较大，主要系公司开始侧重推广下饭菜、调味菜等新品上市有关。22Q4 收入同比-10.81%，原因如下：1）21Q4 公司进行部分提价，相应提价贡献减弱，同时基数较高；2）提价导致销量下滑；3）疫情影响下工厂停产，达峰下居民消费疲软，同时影响公司端的物流发货。 成本红利逐步释放，毛利率小幅改善，但改善幅度不及预期。2022 年毛利率为53.15%，同比+0.79pct，改善幅度不及预期，主要与榨菜毛利率提升幅度略低于预期及产品结构变化有关，毛