下一阶段“降息交易”或回归主导

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 张云杰 宏观研究助理 联系电话：+86 13682411569 邮 箱： zhangyunjie@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 下一阶段“降息交易”或回归主导 [Table_ReportDate] 2023 年 3 月 23 日 [Table_Summary] ➢ 美联储加息周期即将结束。3 月议息会议美联储如期加息 25bp，同时释放了一些重要信息。一是加息即将结束，缩表继续执行。考虑到最新点阵图对于 2023 年利率终值的预测为 5.00-5.25%，5 月议息会议有可能最后一次加息 25bp。二是关注银行业风险，以及信贷条件收紧对于经济活动的影响。SVB 事件发生前，美国银行借贷意愿已出现明显下滑，工商业及消费贷款增速均有下行迹象。三是仍判断通胀过高、劳动力市场紧张，坚定 2%长期通胀目标。四是面对新闻发布会后记者“今年是否会降息”的提问，鲍威尔的回答是“与会者认为今年不会降息”。 ➢ 下半年美国失业率可能进入上升期。预判美国失业率走势的三个关键变量包括就业人数、16 岁以上人口、劳动参与率。第一，未来就业人数的增长动力在衰减。需求侧来看，3 月 FOMC 经济预测小幅下修了美国经济增长前景。先行指标来看，就业扩散指数、新增非农就业人数等指标出现下行趋势，均指向未来就业或放缓。第二，与中日韩等东亚经济体人口增长放缓不同，美国人口仍在持续增长，求职人数也会随之增多。第三，当前劳动力参与率修复至疫情前接近七成的水平，存在继续提升的空间。综合上述，我们判断下半年美国失业率可能进入上升期，今年底或接近4%。 ➢ 下一阶段“降息交易”或回归主导。同样是预计美联储会降息，“降息交易”和“衰退交易”的本质区别在于美国经济是否会发生衰退。前者对于美股乃至全球市场是利好，后者则更偏利空。SVB 事件发酵以来，市场已较多计入降息定价。3 月 13 日至本月议息会议前道指涨 2.3%、纳指涨6.0%，属于降息交易。本月议息会议后美股下跌、美债利率下跌，反映的是衰退交易逻辑。基于我们对于美国失业率下半年可能回升、年末或仍低于长期自然失业率的判断，美国经济仍有机会实现软着陆或浅衰退。在银行业风险进一步得到控制的情形下，降息交易逻辑或在接下来的一段时间里回归主导。 ➢ 风险因素：国内政策推出不及预期，美欧经济衰退等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、美联储加息周期即将结束 ........................................................................................................... 3 二、下半年美国失业率可能进入上升期 ........................................................................................... 5 三、下一阶段“降息交易”或回归主导 ........................................................................................... 7 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：北京时间 3 月 22 日晚，CME FedWatch 显示的 3 月加息 25bp 概率达 87.8%............ 3 图 2：美联储资产端对储备银行信贷分项（含贴现窗口）规模大幅扩张（截至 3 月 15 日） . 3 图 3：3 月 FOMC 经济预测中的加息点阵图 .......................................................................... 4 图 4：SVB 事件发酵前，美国银行借贷意愿已出现下滑 ........................................................ 5 图 5：今年以来，美国商业银行对工商业和消费贷款增速呈现下行迹象 ................................ 5 图 6：3 月 FOMC 经济预测表 ................................................................................................ 6 图 7：就业扩散指数与新增非农就业人数相互印证，均指向就业或放缓 ................................ 6 图 8：美国劳动参与率仍有提升空间 ...................................................................................... 7 图 9：前期市场已较多计入降息定价 ...................................................................................... 7 图 10：CME FedWatch 加息路径预期（截至 3 月 23 日） .................................................... 8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 事件： 北京时间 3 月 23 日凌晨 2:00，美联储公布 3 月利率决议。凌晨 2:30，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会。 一、美联储加息周期即将结束 3 月议息会议美联储如期加息 25bp。2 月会议以来，基于美联储将加息步伐放缓至 25bp 的操作，以及鲍威尔“将继续加息（ongoing increases）”的表态，市场对于 3 月会议再加息 25bp 的预期较为一致。3 月上旬，美国硅谷银行遭遇挤兑并最终破产，引发了一定的金融风险。随后美联储、财政部和联邦存款保险公司（FDIC）迅速采取行动，一方面为破产银行的储户