宏观专题：美国库存周期，现状、趋势、影响

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 03 月 10 日 宏观专题 美国库存周期：现状、趋势、影响 随着消费需求放缓，美国已从 2022Q3 开始进入主动去库阶段。本篇报告中，我们对本轮美国主动去库进行了详细分析，包括具体表现、经济影响、市场影响这三大方面，以期从库存周期的视角对美国经济前景和大类资产走势作出判断。 一、美国库存周期现状及趋势：主动去库的早期阶段 >库存周期框架：美国销售领先库存 2 个季度左右，当销售和库存同步下行时，表示进入主动去库阶段。库存周期本质上是经济周期的放大器而非驱动因素，即经济向好时补库会使经济更好，经济放缓时去库会使经济更差。 >整体库存表现：美国销售同比和库存同比分别从 2022 年初、2022Q3 开始下行；销售绝对值从 2022Q2 开始回落，库存绝对值仍在上升但斜率已放缓；库存销售比从2022 年初开始上升。综合看，当前美国已处在主动去库的早期阶段，本轮主动去库大概率将贯穿整个 2023 年，并且去库速度可能较快、去库幅度可能较大。 >部门库存表现：美国制造商、批发商、零售商的销售同比与库存同比均已开始下行，表明三大部门均已开始主动去库。从库存同比的历史分位数、库存同比与销售同比的差值来看，批发商的去库压力最大，零售商次之，制造商去库压力较小。 >产品库存表现：从当前各产品库存同比的历史分位数看，后续去库空间较大的产品包括：机械设备、服装及纺织原料、电气设备、家具、食品等；去库空间较小的产品包括：电脑及配件、基本金属及制品、农产品、塑料橡胶制品等。 二、美国主动去库的经济影响：拖累经济并抑制通胀 >对美国 GDP 的影响：若其他经济分项不能明显改善，则库存的下降可能导致美国实际 GDP 同比在 2023 年内降至 0%附近甚至转负。历史上看，美国实际库存同比的高点平均领先衰退 10 个月，实际库存绝对值的高点平均领先衰退 2 个月。鉴于此，本轮主动去库意味着美国经济在 2023 年内大概率衰退，最快上半年就会衰退。 >对美国就业的影响：美国实际库存同比与新增非农就业正相关且滞后 2-3 个季度，与失业率负相关且领先 1-2 个季度，与实际薪资增速基本同步正相关，与职位空缺率正相关但领先滞后关系不稳定。这反映出，主动去库将拖累就业和薪资表现。不过，考虑到目前职位空缺率仍处在历史高位，本轮就业恶化速度可能不会太快。 >对美国通胀的影响：美国实际库存同比与 CPI 同比大致同步，并领先核心 CPI 同比1 年左右。从分项看，实际库存同比与 CPI 商品、能源、食品分项同比有较强相关性，只是领先滞后关系存在差异；而与 CPI 服务分项同比的相关性较弱。 >对中国出口的影响：美国库存同比略微滞后于进口同比，当库存同比下降时，进口同比的下降速度会明显加快。由于中美贸易依存度高，美国主动去库将拖累中国出口表现，需重点关注前文提到的产品库存表现，去库空间大的产品出口更不乐观。 三、美国主动去库的市场影响：利空股市并利好债市 >对美股的影响：主动去库会对美股造成“杀盈利”效应，历史上看，实际库存同比滞后标普 500 指数同比 3-4 个季度，同时又略微领先标普 500 指数。其背后的逻辑在于，股票市场交易的是预期，当市场预期销售将回落时，美股上涨速度往往会放缓；而当销售确定性回落、企业开始主动去库时，美股往往会开始下跌。 >对美债的影响：主动去库会带动 10Y 美债收益率下行，其影响机制包括两个方面，一是主动去库会加剧经济下行压力，进而迫使货币政策转向宽松；二是主动去库会使通胀预期下降。此外，主动去库对实际利率的影响不显著。 >对美元的影响：历史上看，主动去库对美元指数的影响不显著。背后的原因在于，美元指数的核心影响因素是美欧经济与货币政策的相对表现，主动去库时期美国经济未必会弱于欧洲，美联储货币政策也未必会比欧央行更宽松。 >对黄金的影响：历史上看，主动去库对黄金价格的影响不显著。背后的原因在于，黄金价格的核心影响因素是美元指数和美国实际利率，而主动去库对美元指数和美国实际利率的影响均不显著。 风险提示：美国经济和通胀韧性超预期，美联储超预期鹰派，本轮情况与历史背离。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国 1 月 CPI 高于预期，但通胀压力未扩散》2023-2-15 2、《复盘美联储 9 轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-2-12 3、《加息近尾声，美股能乐观吗？——美联储 2 月议息会议点评》2023-2-2 4、《衰退与择时——2023 年海外宏观展望》2022-12-6 5、《美国库存周期：框架、展望、对中国出口的影响》2021-1-22 2023 年 03 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、美国库存周期现状及趋势：主动去库的早期阶段 ............................................................................................ 4 1.整体库存表现 ................................................................................................................................................ 4 2.部门库存表现 ................................................................................................................................................ 5 3.产品库存表现 ................................................................................................................................................ 6 二、美国主动去库的经济影响：拖累经济并抑制通胀 ............................................................................................ 7 1.对美国 GDP 的影响 ........................................................................................................................................ 7 2.对美国就