A股策略聚焦：市场预期的转折点将现

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 23 页起的免责条款和声明 市场预期的转折点将现 A 股策略聚焦｜2023.3.12 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 市场短期波动源于经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾，投资者对经济的预期已经达到低点;全球流动性紧缩预期上修最快的阶段已过，硅谷银行困境对国内影响有限，投资者对海外流动性的担忧已经达到高点;经济复苏仍在不稳固的早期，两会后是增量政策信息的关键时点，预计市场预期的转折点将现，带来情绪和风险偏好的上修。首先，对于经济恢复的趋势无需过度担心，2 月以来市场流动性及宏观流动性预期的下修导致博弈加剧，尽管经济恢复趋势明确，只是节奏上有先后，投资者急迫看到数据兑现的心理还是放大了局部负面信息的影响。其次，对于海外流动性紧缩无需过度焦虑，市场已度过加息预期上修最快的阶段，此轮美元反弹进程基本结束，硅谷银行困境远不足以引发金融动荡。最后，对于稳增长政策的力度无需过度低估，经济修复早期依靠被疫情压抑的需求的释放，决策层需要充分观察强度后再评估增量政策，预计新一届政府将带来增量信息，明确政策重心。 ▍ 市场短期波动源于经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾。 1）2 月以来市场流动性及宏观流动性预期的下修导致博弈加剧。经历了去年 12月到今年 1 月大量的回补性流入后，北向资金 2 月开始边际流入速度逐步放缓，2 月至 3 月 10 日北向资金累计净流入仅 108 亿元，其中配置型资金净流入 544亿元，交易型资金净流出 436 亿元。国内基金新发依旧低迷，2 月主动权益产品新发 121 亿元，3 月前 10 天发行 122 亿元，有转暖趋势但持续性仍需观察。整体而言，我们认为零售客户的信心恢复仍需时间，短期内还是量化和“固收+”等偏稳定回报型产品发行更占优。全球宏观流动性环境 2 月以来持续收紧，美元指数连续 4 周反弹，10 年期美债利率也回到接近 4%的水平。市场环境阶段性由增量转变为存量，博弈明显加剧，行业轮动速度近 3 年最快。 2）经济恢复趋势明确，只是节奏上有先后。2 月 PMI 数据延续了此前景气回升的趋势，制造业和非制造业 PMI 读数均超过欧美国家，出行上无论是市内客运、航班执飞还是酒店入住均恢复甚至超过 2019 年的水平，地产二手房同比成交大增，新房网签同比降幅明显收窄。信贷需求出现趋势性好转，中信证券研究部宏观组认为，2022 年的信贷呈现出“过山车”式的节奏，导致投资者在今年年初不敢轻言信贷趋势性回升，但是连续三个月的同比多增能够证明当前的信贷增长具有持续性。从结构上看，2 月新增企业中长期贷款在企业贷款中的占比仍维持在 70%左右的高位，1~2 月合并企业中长期贷款同比增长 77%，能够一定程度反映信贷消费的居民短期贷款同比多增 3464 亿元（对应 182%增速）。 3）投资者急迫看到数据兑现的心理放大了局部负面信息的影响。经济的平稳修复和投资者急迫看到数据快速兑现的心理产生了矛盾，导致近期部分数据和舆情的负面影响被放大。例如，CPI 不及预期被理解为需求不足，但实际上是受春节错月效应、食品价格超季节性下跌等因素的影响；“3·8 节”化妆品电商零售数据不及预期，但实际上全国总体快递单量依然维持较快的增速，截至 3月 8 日我国快递业务量已经累计达到 200.9 亿件，比 2019 年达到 200 亿件提前了 72 天，比 2022 年提前了 6 天；最近两周地产周度成交和销售有环比走弱态势，但前期过高的二手房成交数据本来就不会是常态，过度关注的高频数据势必会有短期波动，地产行业整体的恢复仍在进程中；乘用车的降价销售也引发需求不振的担忧，但实际上排放法规升级背景下超龄车降价、去库存乃情理之中，并不构成行业重大负面影响，汽油车国五切换国六、柴油车国五切国六、欧洲 NEDC 切 WLTP 期间都出现了降价去库和政策切换前后销量波动。 ▍全球流动性紧缩预期上修最快的阶段已过，硅谷银行对国内影响有限。 1）市场已度过加息预期上修最快的阶段，此轮美元反弹进程基本结束。2 月至今，海外市场已快速大幅上修对美联储的加息幅度和次数的预期。根据Fedwatch 的数据，1 月末的主流市场预期是 3 月加 25bps 后就停止加息，但到了 3月 9日，主流预期已经变为 3月加 50bps，5月加 25bps 并且 6月再加 25bps， A 股策略聚焦｜2023.3.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 相当于一个多月时间市场预期就从 4 个月内加 25bps 并且加息见顶变成 4 个月内加 100bps 并且还可能上修。不过持续保持高利率对经济和金融的潜在损伤也是客观事实，美国 2 年期和 10 年期国债倒挂程度一度达到 107bps，是 2000年以来的最高水平，硅谷银行的风险爆发也源于快速上升的利率环境。在这种背景下，即便美国通胀仍然具有粘性，美联储的加息节奏和幅度也很难达到去年的水平，但过去 1 个多月加息预期的上修速度基本跟去年持平。此外，最新的非农数据也显示就业市场紧张程度边际上有所缓解，工资增速和失业率均低于市场预期。我们认为此轮美元和美债利率反弹进程基本结束。 2）硅谷银行流动性困境远不足以引发金融动荡。当前美国存款机构储备金余额为 3.0 万亿美元，相对 2020 年低点高出 1.6 万亿美元，仍处于比较健康的位置。另外，近三个季度美国四大银行的一级资本充足率也持续反弹，摩根大通/花旗/美国银行/富国分别为 13.2%/13.0%/11.2%/10.6%，四大银行的 CDS 当前水平仍显著低于 2020 年 3 月新冠疫情爆发初期，更远低于 2008 年金融危机时期。目前硅谷银行尚未牵扯到居民部门和企业部门的债务违约，风险更多集中于美元PE/VC以及一些创业企业，对美国科技领域和创投生态可能有比较大的冲击。不过，近两年中国本土的创投行业对于美元基金的依赖度已经大幅降低，根据清科的统计，2022 年中国股权投资市场新募人民币基金 LP 当中国有控股及国有参股主体的出资已经占到 73.2%，呈现明显的国资引导产业升级和转型的特征。我们认为硅谷银行流动性困境不足以引发大型金融机构的风险和金融动荡，同时其对 PE/VC 行业以及创业企业的影响对国内的传染也极其有限。 ▍经济复苏仍在不稳固的早期，两会后是增量政策信息的关键时点。 1）修复早期依靠被疫情压抑需求的释放，需要观察强度后再评估增量政策。在国内新冠感染人数提前达峰后，此前被疫情所压制的需求在 1~2 月集中快速释放推动了年初经济的强劲修复，但需求释放结束后国内经济的实际内生增长潜力尚待更多的数据和时间来验证。从居民部门新增存款增速来看，2022 年 12