拼多多(PDD.US)2022Q4业绩点评：营收略低于市场预期，成本费用投入加大

证券研究报告·海外公司点评·互联网电商 东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 拼多多（PDD） 2022Q4 业绩点评：营收略低于市场预期，成本费用投入加大 2023 年 03 月 23 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 张家琦 执业证书：S0600521070001 zhangjiaqi@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 78.6 一年最低/最高价 31.0/106.4 市净率(倍) 5.9 流通股市值(百万元) 998.0 总市值(百万元) 99,797.9 基础数据 每股净资产(元,LF) 23.3 资产负债率(%,LF) 50.3 总股本(百万股) 5057.5 流通股(百万股) 5057.5 相关研究 《拼多多(PDD)：2022Q3 业绩点评：业绩大超市场预期，盈利水平持续提升》 2022-11-30 《拼多多(PDD)：2022Q2 财报点评：消费者信心恢复，营收利润远超预期》 2022-08-31 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 130557.59 162589.35 195594.99 230802.09 同比 39% 25% 20% 18% 归属母公司净利润（百万元） 同比 % % % % Non-GAAP 净利润 39529.71 45452.05 57332.29 64393.27 同比 186% 15% 26% 12% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 7.89 9.07 11.44 12.84 P/E（现价最新股本摊薄） PE（Non-GAAP） 17.23 14.98 11.88 10.58 [Table_Tag] 关键词：#业绩超预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 营收增长略不及市场预期，利润高于预期：2022Q4 拼多多实现营收398.20 亿元（+46%yoy），低于彭博一致预期 419.48 亿元。Non-GAAP归母净利润为人民币 121.06 亿元（+43%），高于彭博一致预期为 111.69亿元。在整体消费复苏的大背景下，公司加大了资源投入，广告和佣金收入的增速放缓使得公司收入低于市场预期。 ◼ 消费复苏趋势持续，广告和佣金带动营收增长：广告收入 309.65 亿元，低于彭博一致预期为 331.97 亿元，同比上升 38%；佣金收入 87.97 亿元，高于彭博一致预期为 83.12 亿元；商品销售收入 0.58 亿元，低于彭博一致预期为 0.64 亿元，同比减少 29%。我们认为营收得大幅增长主要由于品牌化的成功和销售费用的提升所贡献。随着消费者对品质好货的需求日益增加，品牌化让消费者有了更多的高品质的商品选择，比如农业、电子产品、化妆品、母婴等。这促进了购买频次的提升，更多品质商品的需求带来了客单价的改善，尤其是化妆品和电子产品这类品类天然的有更高的客单价体现。此外补贴和促销活动也有所增长，这在销售费用的增长上也有反应。 ◼ 持续投入研发，管理费用率创近 3 年新高：2022Q4 公司研发费用同比增长 18.99%，主要由于招募了更多研发人员；销售费用同比增长56.02%，主要因为促销和广告活动投入；管理费用同比增长 290.60%，主要由于员工成本上升。研发费用率下滑至 6.04%，同比减少 1.38pct；销售费用率为 44.53%，同比增加 2.79pct；管理费用率达到 4.12%，同比增加 2.58 pct，创下 2020Q1 以来新高。在外部竞争加剧的情况下，公司将会进一步的加大在农业和制造业领域的投入，通过提升供应链效率，为消费者创造更多的价值，进一步优化多实惠、多乐趣的购物体验。 ◼ 盈利预测与投资评级：由于拼多多利润释放持续超预期，我们将 2022-2024 年的 EPS 从 8.9 /10.9 元调高至 9.1/11.4 元，我们预测 2025 年的EPS 为 12.8。2022-2025 年对应 PE 分别为 15.0/11.9/10.6 倍（美元/人民币=6.8851，2023/3/22 当日汇率，每 ADR=4 股股票）。我们维持公司“买入”评级。 ◼ 风险提示：补贴滑坡后 GMV 增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈 -91%-80%-69%-57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%34%46%2021-05-282021-09-282022-01-28拼多多纳斯达克指数仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司点评 2 / 10 内容目录 1. 营收增长略不及市场预期，利润高于预期 ...................................................................................... 4 1.1. 消费复苏趋势持续，广告和佣金带动营收增长..................................................................... 4 1.2. 毛利率增长放缓，净利率走低................................................................................................. 5 2. 持续投入研发，管理费用率创近 3 年新高 ...................................................................................... 6 3. 盈利预测与投资评级 .......................................................................................................................... 7 4. 风险提示 .............................................................................................................................................. 8 仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司点评 3 / 10 图表目录 图 1： 公司收入变化情况（百万元）................................................................................................... 4 图 2： 公司 NonGAAP 归母净利润变化情况（百万元）