招商蛇口2022年年报点评：销售拿地显韧性，减值拖累短期业绩

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：13.49 元 分析师：由子沛 执业证书编号：S0740523020005 Email：youzp@zts.com.cn 分析师：陈立 执业证书编号：S0740520080008 Email：chenli02@zts.com.cn 分析师：李垚 执业证书编号：S0740520110003 Email：liyao01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 7,739 流通股本(百万股) 7,738 市价(元) 13.49 市值(百万元) 104,400 流通市值(百万元) 104,385 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 《20221031 销售持续复苏，拿地强度保持较高水平——招商蛇口 2022年三季报点评》 《20220830 融资成本下降，深耕优势加强——招商蛇口 2022 年中报点评》 《20220718 业绩同比下滑，积极补 充 土 储 —— 中 期 业 绩 预 告 点 评 》 《20220607 行业龙头央企，开发经 营齐驱——公司首次覆盖报告》 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 160,643 183,003 196,041 206,483 213,797 增长率 yoy% 24% 14% 7% 5% 4% 净利润（百万元） 10,372 4,264 8,174 10,121 12,898 增长率 yoy% -15% -59% 92% 24% 27% 每股收益（元） 1.34 0.55 1.06 1.31 1.67 净资产收益率 10% 4% 8% 9% 10% P/E 10.1 24.5 12.8 10.3 8.1 P/B 1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 备注：股价采用 2023 年 3 月 21 日收盘价 投资要点  结算规模稳健增长，减值损失拖累利润释放 2022 年，招商蛇口实现营业收入 1830.0 亿（YoY+13.9%），净利润 91.0 亿（YoY-40.5%），归属母公司净利润 42.6 亿（YoY-58.9%），实现 eps0.41（Yoy-64.7%）。 全年收入较三季度进一步增长而利润降幅有所扩大，主要由三方面因素影响：1）Q4计提资产及信用减值损失 64.2 亿（YoY+46%），侵蚀利润空间；2）Q4 结算毛利率同比下降至 19.7%（YoY-9.4pct），历史项目盈利下行对结算利润的负面影响仍存；3）减值损失产生的税会差异下，所得税占净利润的比例大幅提升，Q4 当期所得税 41.9亿，占当期利润总额的 60.4%（YoY+22.6pct），所得税增加进一步摊薄归母利润。  盈利探底，市场复苏有望带动报表企稳回升 2022 年，招商蛇口加权平均净资产收益率 3.76%（YoY-7.07pct），毛利率 19.3%（YoY-6.2pct），净利润率 5.0%（YoY-4.5pct），归属母公司口径下净利润率 2.3%（YoY-4.1pct）。 受历史项目结算利润率下行以及一次性资产减值压力冲击影响，公司结算毛利率及归属母公司口径下净利润率有所下行，进一步拖累 ROE 水平表现。伴随土地市场竞争格局改善，房地产市场销售复苏，公司经营质量改善将逐渐传导至利润表体现，进而带动 ROE 水平企稳回升。  拿地强度维持高位，聚焦优质区域补充土储 房地产销售及拿地方面，2022 年，招商蛇口实现商品房销售金额 2926 亿（YoY-10.5%），销售面积 1464.5 万㎡（YoY-18.5%），新增土地储备建筑面积 726.1 万㎡（YoY-53.2%），以面积口径计算下的拿地强度为 60.8%（YoY-45pct）。 得益于良好的土地储备城市布局，在房地产行业整体下行压力的大背景下，招商蛇口积极把握重点区域布局，2023 年以来，疫情复苏的背景下，公司地产销售企稳回升，前两月共实现销售额 383.1 亿（YoY+52%），良好的布局及高质量的土地储备有望贡献公司发展再上台阶。  负债结构稳健，低成本融资不断提升经营质量 截至 2022 年末，公司剔除预收账款的资产负债率 62.42%、净负债率 48.09%、现金短债比为 1.30。财务结构稳健，处于三道红线监管要求下绿档。 在当前市场融资环境持续分化的背景下，公司抓住融资窗口期，积极拓宽各类境内外融资渠道，全年公开市场融资 327.2 亿。截至 2022 年末，公司综合资金成本 3.89%，较年初大幅下降 59BP。  投资建议：当前市场环境下，房地产行业持续分化，优质的龙头房企凭借高质量的土地储备以及更加稳健的经营能力，正逐渐从行业中脱颖而出。2023 年，招商蛇口计划实现 3300 亿销售额，良好的土地储备下，公司销售规模有望再上台阶。 我们认为，受减值压力及利润率收窄影响，预计公司 2023 至 2025 年，实现归母净利润 81.7 亿、101.2 亿及 129.0 亿，同比增长 91.7%、23.8%及 27.4%（2023 年至 2024 年前值为 113 亿及 120 亿）。公司当前股价对应 2023 年业绩 PE 为 13 倍。鉴于行业出清后，公司在拿地投资端聚焦策略下体现出良好的抗风险及成长能力，维持“买入”评级。  风险提示：新房价格超预期下行、房地产调控政策收紧超预期、融资环境恶化超预期、引用数据滞后或不及时。 销售拿地显韧性，减值拖累短期业绩 ——招商蛇口 2022 年年报点评 招商蛇口(001979.SZ)/房地产 证券研究报告/公司点评 2023 年 3 月 21 日 [Table_Industry] -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-03招商蛇口沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：公司盈利预测表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金86,243153,562162,707193,009营业收入183,003 196,041 206,483 213,797应收票据28242526营业成本147,775 161,442 168,954 168,134应收账款3,8853,9264,2484,348税金及附加7,78511,28211,03610,942预付账款3,95212,91513,51613,451销售费用4,0814,55