小鹏汽车W(09868.HK)短期持续调整，蓄力新产品周期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2023 年 03 月 21 日 小鹏汽车-W（09868.HK） 短期持续调整，蓄力新产品周期 2022 Q4 交付符合指引，2023 Q1 销量指引 1.8-1.9 万台。公司 2022Q4实现交付 2.22 万辆，同比下降 47%，实现营收 51 亿元，同比下降 40%，Q4 non-GAAP 归属普通股股东亏损 23.7 亿元。公司 2023Q1 指引为交付1.8-1.9 万台，同比下降 45.0%-47.9%，营业收入 40-42 亿元，同比下降43.7%-46.3%，预计 2023 年上半年公司仍将处于内部组织架构调整、新老产品过渡阶段，下半年销量有望触底回升。 蓄力下一轮新品周期，坚定智能驾驶作为长期标配。车型端：2023 Q1/Q2，公司尚在产品过渡期，P7i 及 G9 入门车型价格仍有下降空间；2023 Q3 公司将迎来新车型量产，有望成为全年销量拐点：1）G6 车型，对标 Model Y，目标打造 20-30 万价格带中智能化及空间领先的产品，将于上海车展首次亮相，Q2 末启动交付，Q3 大批量量产；2）定位相对更高端的 MPV车型，预计下半年推出。渠道端：通过渠道扁平化管理、以及通过授权经销加速进入三四线渠道，并将单店功能从仅销售变成承担更多 4S 门店功能，公司有望在加速门店拓张同时，降低渠道建设成本。智能化端：加速功能迭代及降本变现。公司计划在 3 月下旬开始上海、广州、深圳的城市NGP功能落地，在全国开放红绿灯识别和快速通过路口能力，下半年 XNGP将摆脱对高精地图依赖，有望在全国数十个城市落地城市 NGP 功能，并最终在 2024 年完成全场景智能驾驶功能打通。公司未来计划将最高等级的智能驾驶功能作为全车型标配，并降低智驾上车成本，包括 1）通过技术迭代等方式，在 2024 年将 XNGP 软硬件 BOM 成本下降 50%，2）从当前软硬件整体销售转为软硬件分级销售。 毛利率短期承压，后续重点提升成本控制能力。毛利率端：公司 2022Q4毛利率为 8.7%，环比下降 4.8pct。其中车辆销售毛利率为 5.7%，环比下降 5.9pct，主要由于促销力度提升。我们预计公司 2023 Q1/Q2 毛利率将持续承压，主要受补贴退坡及 1 月降价影响；同时在行业竞争加剧情况下，公司后续定价策略预计也将优先考率车型性价比，后续毛利率提升将主要依靠公司增强成本控制能力，提升智能化、动力等硬件平台化程度。费用率端：预计公司全年研发费用投入将维持平稳，销管费用率随渠道扁平化有一定下行空间。 投资建议:我们预计公司 2023-2025 年销量约 13.0/21.2/32.2 万辆，2023-2025 年总收入达 324/521/811 亿元、non-GAAP 净利润率为-24%/-9%/ -1%。考虑到整车赛道竞争加剧，对标同业估值，我们给予小鹏汽车 94 亿美元目标估值，对应 2x 2023e P/S，给予其（9868.HK）43.0 港元目标价、（XPEV.N）11.0 美元目标价，维持“买入”评级。将来，小鹏汽车的智能化探索有望为公司带来更多科技和商业价值。 风险提示：自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、车型研发及上市进度不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,988 26,855 32,383 52,100 81,057 增长率 YoY(%) 259.1 28.0 20.6 60.9 55.6 归属普通股股东净利 (百万元) -4,863 -9,143 -8,413 -5,439 -1,771 归属普通股股东净利率 -23% -34% -26% -10% -2% Non-GAAP 净利润 -4,483 -8,428 -7,799 -4,826 -1,157 Non-GAAP 净利润率 -21% -31% -24% -9% -1% P/S(倍) 2.5 1.9 1.6 1.0 0.6 P/B(倍) 1.2 1.4 1.8 2.2 2.4 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 20 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 智能驾驶及制造 前次评级 买入 3 月 20 日收盘价(港元) 34.00 总市值(百万港元) 58,669.27 总股本(百万股) 1,725.57 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 15.95 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 刘澜 执业证书编号：S0680522030006 邮箱：liulan@gszq.com 相关研究 1、《小鹏汽车-W（09868.HK）：组织架构深度调整，蓄力下一轮产品周期》2022-12-02 2、《小鹏汽车-W（09868.HK）：G9 开启新车型周期，持续推进全场景智能驾驶》2022-08-25 3、《小鹏汽车-W（09868.HK）：收入超预期，软件标配提升智驾渗透率》2022-05-25 -96%-80%-64%-48%-32%-16%0%16%32%48%2022-032022-072022-112023-03小鹏汽车-W恒生指数仅供内部参考，请勿外传 2023 年 03 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 48831 43527 39065 46364 49876 营业收入 20988 26855 32383 52100 81057 现金及现金等价物 36883 29529 29260 24640 28724 营业成本 18366 23767 29710 46010 68136 短期投资净额 2834 1262 1262 1262 1262 毛利润 2623 3088 2673 6090 12921 应收账款 2673 3873 1524 7159 6350 研发费用 5305 6688 5988 5980 8436 存货 2662 4521 2675 8903 9110 销售及管理费用 4114 5215 5412 5685 6230 其他流动资产 3779 4342 4344 4400 4430 其他经营性损益 218 109 162 521 486 非流动资产 16821 27964 26012 26722 27379 营业利润（亏损） -6579 -8706 -8566 -5053 -1259 固定资产 5425 10607 9126 9786 10391 财务收入 707 1059 618 111 18 资产使用权 1561 19