高附加值产品占比提升，汽车玻璃量价齐升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 03 月 20 日 证 券研究报告•2022 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 34.04 元 福耀玻璃（600660） 汽 车 目标价： ——元（6 个月） 高附加值产品占比提升，汽车玻璃量价齐升 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 联系人：白臻哲 电话：010-57758530 邮箱：bzzyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 26.10 流通 A 股(亿股) 20.03 52 周内股价区间(元) 30.4-44.09 总市值(亿元) 888.36 总资产(亿元) 468.91 每股净资产(元) 10.40 相 关研究 [Table_Report] 1. 福耀玻璃（600660）：22 年业绩符合预期，汇兑收益增厚利润 (2023-01-19) 2. 福耀玻璃（600660）：Q3 业绩亮眼，全球化布局持续推进 (2022-10-21) 3. 福耀玻璃（600660）：业绩略超预期，量价齐升增强龙头地位 (2022-09-01) 4. 福耀玻璃（600660）：全球汽车玻璃龙头，电动智能化推动量价齐升 (2022-05-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2022 年报，全年实现营收 281 亿元，同比+19.1%，归母净利润为 47.6 亿元，同比+51.2%，符合业绩预告并接近下沿，扣非归母净利润为46.7 亿元，同比增加 65.7%，毛利率 34%，同比-1.9pp，净利率 16.9%，同比+3.6pp。其中 22Q4实现营收 76.6亿元，同比+18.7%，环比+1.6%；归母净利润 8.5 亿元，同比+55.3%，环比-43.7%。  汽玻销量跑赢行业，全球市占率不断提升：22 年国内汽车销量 2686 万辆（中汽协批发），同比+2.1%，全球汽车销量同比约-1%，公司汽车玻璃销量 127.1百万平米，同比+7.3%，跑赢行业。汽玻行业呈现集中度高的寡头垄断格局，公司凭借稳定的供应链和成本优势，不断开拓海外市场，全球市占率稳步提升。22 年美国公司实现营收/净利润 45.7/3.5亿元，同比+17.3%/+28.2%，全球化能力不断增强。与竞争对手相比，公司在业务聚焦、盈利能力、成本控制、研发等方面优势明显，预计公司市占率有望持续提升。  ASP 持续增长，汽车智能化推动市场扩容：22 年公司汽车玻璃 ASP 为 201.3元/平米，同比+11.5%，高附加值产品占比+6.2pp，带动 ASP 增长。在汽车智能化发展趋势下，越来越多的新功能集成到汽车玻璃中。天幕玻璃 ASP 约1500-2000 元，较传统天窗玻璃翻倍，集成 HUD 功能的前挡风玻璃较普通玻璃ASP 实现数倍以上增长，根据我们测算，假设到 25年我国天幕玻璃和 HUD 玻璃渗透率分别达 30%/25%，预计市场规模 CAGR分别为 62%/49%。综合来看，随着公司高附加值产品占比增加，将带动公司 ASP 持续提升。  原材料涨价影响毛利，汇兑收益增厚利润：22年公司毛利率同比下滑主要受能源和纯碱的价格上涨影响，分别影响毛利率-1.48/-0.65pp，若剔除该影响，毛利率为 36.1%，同比+0.2pp；受外币美元升值影响，公司全年汇兑收益 10.5亿元（21年为-5.3亿元），有效增厚利润水平。若剔除上述影响，公司实现归母净利润 43.1亿元，同比+36.8%，体现经营韧性。随着原材料价格回归常态及高附加值产品占比持续提升，预计 23 年公司盈利能力将有所回升。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.96元、2.35元、2.81 元，归母净利润将保持 15.5%的复合增长率，维持“买入”评级。  风险提示：全球化扩张不及预期的风险；原材料涨价风险；高附加值产品配置率不及预期的风险；汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 28098.75 33650.78 39077.34 45403.50 增长率 19.05% 19.76% 16.13% 16.19% 归属母公司净利润（百万元） 4755.60 5103.32 6137.00 7333.87 增长率 51.16% 7.31% 20.26% 19.50% 每股收益 EPS（元） 1.82 1.96 2.35 2.81 净资产收益率 ROE 16.40% 16.84% 18.93% 21.02% PE 19 17 14 12 PB 3.06 2.93 2.74 2.55 数据来源：Wind，西南证券 -28%-19%-9%0%10%19%22/322/522/722/922/1123/123/3福耀玻璃 沪深300 44722 福 耀玻璃（600660） 2022 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：受益于智能化渗透率增长，天幕玻璃、HUD 玻璃等高附加值产品占比提升，带来公司 ASP 持续提升，23/24/25 年分别为 215/231/249（元/平米）； 假设 2：受益于成本及产业链优势，公司汽车玻璃全球市场占有率不断提升，23/24/25年出货量分别为 143/154/165 百万平米； 假设 3：原材料与海运价格上涨等不利因素缓解，公司盈利能力逐步恢复； 假设 4：海外工厂经营改善，SAM 亏损收窄直至扭亏为盈。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022 2023E 2024E 2025E 汽车玻璃 收入 25591 30706.8 35497.3 41054.1 增速 19.7% 20.0% 15.6% 15.7% 毛利率 29.7% 30.5% 31.0% 31.5% 浮法玻璃 收入 4537 5126.8 5793.3 6546.4 增速 12.6% 13.0% 13.0% 13.0% 毛利率 26.6% 30.0% 30.0% 30.0% 其他主营业务 收入 2,568.00 3081.6 3697.9 4437.5 增速 59.2% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 20.2% 20.0% 20.0% 20.0% 其他业务 收入 448.00 537.6 645.1 774.1 增速 31.0% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 72.1% 70.0%