非银金融：证监会《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》点评-理顺场外衍生品模式，推动券商规范加杠杆

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月20日超 配1g证监会《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》点评理顺场外衍生品模式，推动券商规范加杠杆 行业研究·行业快评 非银金融 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：王剑021-60875165wangjian@guosen.com.cn执证编码：S0980518070002证券分析师：戴丹苗0755-81982379daidanmiao@guosen.com.cn执证编码：S0980520040003事项：3 月 17 日，证监会颁布《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》（下文简称“管理办法”）。该监管政策出台目的是为了贯彻落实《期货和衍生品法》，促进衍生品市场健康发展，支持证券期货经营机构业务创新，满足市场各类主体的风险管理需求，以更好服务实体经济、防范和化解金融风险。核心观点：“管理办法”是针对我国《期货和衍生品法》的配套政策。过去我国衍生品尤其是场外市场缺乏统一交易规则，《期货和衍生品法》和“管理办法”正本清源，促进业务规范扩张。2019 年以来，证券行业受益于机构投资者增加和净值型产品增长，预计银行理财、私募基金等提供绝对收益产品的资管机构2023 年继续保持规模扩张，利好提供产品解决方案的券商衍生品业务。衍生品尤其是场外衍生品业务对券商业务资质、资本水平、杠杆扩张能力有较高要求，建议关注相关能力较强的龙头券商中信证券、中金公司、华泰证券。评论： 起草背景：我国《期货和衍生品法》已于 2022 年 8 月 1 日起施行，该法规借鉴国际成熟市场经验，确立了单一协议、终止净额结算（专门针对场外衍生品）、中央对手方（CCP）、交易报告库等衍生品交易基础制度，并授权证监会作为衍生品市场监管机构对衍生品交易场所、衍生品经营机构准入、交易者适当性管理、集中结算等内容作出具体规定。为贯彻落实《期货和衍生品法》，在证监会层面统一出台“管理办法”规范衍生品市场的规则。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2表1：《期货和衍生品法》提到的重要概念核心要点具体解释分析评价采用主协议进行衍生品交易制度衍生品交易方式主要有两种，一种是传统的不采用主协议一对一谈判达成衍生品交易，一种是采用主协议达成交易，交易者可以自由选择。所谓主协议通俗来讲就是衍生品自律监管组织（国际掉期与衍生品交易协会ISDA、我国银行间市场交易商协会 NAFMII、证券业协会 SAC 等）或金融机构柜台（各商业银行等）制定的衍生品交易合同范本（标准文本），我国衍生品市场使用的主协议主要有 NAFMII 主协议、SAC 主协议、ISDA 主协议，以及各金融机构柜台自行研发的 Mini master 协议。主协议一般都由一系列文件群组成，包括主协议、补充协议、交易有效约定（交易确认书）等。不采用主协议一对一谈判达成衍生品交易，交易成本较高、效率较低，且无法获得单一协议、终止净额结算等制度的保护。采用主协议达成衍生品交易，可以减少交易所需时间和成本，提高市场运作效率，同时交易者可以获得单一协议、终止净额结算等制度的保护，降低市场参与者的风险。单一协议制度单一协议制度，是主协议下的核心机制之一，是指交易双方确认其签署的主协议、补充协议（若有）及针对每一笔具体交易的交易有效约定构成一个完整协议。也就是说，尽管交易双方在主协议下可能达成多笔交易，存在多份交易有效约定，但交易双方之间只存在一个合同关系，而非多个合同关系。主协议下的各项交易除受到各自交易有效约定的约束外，还受到主协议和补充协议的约束。交易一方违反上述 3 份文件中任何一份文件约定的义务（如在一笔具体交易中出现违约），都构成对整个协议的违反，交易另一方均有权启动主协议项下的违约事件处理程序，维护自身权益。通过单一协议机制安排，可以提高双方的交易效率，为终止净额结算提供前提和基础，降低对手方的信用风险。通过立法确认单一协议条款的法律约束力，使主协议项下的多笔交易按一个协议来处理，可以避免交易一方进入破产程序后破产管理人选择性履行对破产一方有利或拒绝履行对破产一方不利的某一笔或几笔交易的行为(cherry picking),极大降低了破产一方对守约方产生的信用风险，从而防范系统性金融风险。终止净额结算制度衍生品交易中，交易者双方之间往往进行一系列交易，互负盈亏(产生一系列未到期的支付义务)。终止净额结算，是指发生约定情形时，主协议项下届时存续的所有交易或者受影响交易被提前终止，交易双方根据约定方式对终止时双方在主协议项下全部被终止交易的互有盈亏头寸进行计算，使交易双方的双向支付义务经过轧差或冲抵，形成一个单向的、净额的支付义务。可以防止违约方、受影响方（特别是破产时）只履行对其有利的协议，从而大大降低交易对手的信用风险，进而降低金融衍生品市场的系统性风险。由于我国之前没有关于终止净额结算的专门规定，影响了我国衍生品市场的国际竞争力。期货和衍生品法专门明确了终止净额结算的效力，受到国内外的高度关注和广泛欢迎，将极大降低我国企业的衍生品交易成本，打消国际机构参与我国市场的顾虑。交易报告库制度我国衍生品市场交易报告库建设近年来取得积极进展。2020 年，中国期货市场监控中心成为我国境内首家获得金融稳定理事会（FSB）认可的交易报告库；2021 年 12 月，中证机构间报价系统成为我国第二家获得 FSB 认可的交易报告库。同时，中国外汇交易中心、中国银行间市场交易商协会获得了 FSB 的准交易报告库资格(TR-like)。交易报告库制度是 2008 年国际金融危机后各国加强衍生品监管的核心举措，有利于进一步加强对衍生品交易信息的监管、提高市场透明度、防范化解市场风险，规范和促进衍生品市场平稳健康发展。我国期货和衍生品法规定，国务院授权的部门、国务院期货监督管理机构应当建立衍生品交易报告库，对衍生品交易标的、规模、对手方等信息进行集中收集、保存、分析和管理，并按照规定及时向市场披露有关信息。衍生品交易集中结算制度衍生品结算制度可分为集中结算和非集中结算，期货法未规定实行强制集中结算的衍生品交易范围，而是授权有关部门进行具体规定。所谓中央对手方集中结算，是指合格的结算机构作为中央对手方（CCP）介入已达成的某项交易，成为该交易买方的卖方和卖方的买方，以净额结算的方式为交易提供集中的履约保障。对衍生品交易实行集中结算，有利于降低衍生品交易双方的信用风险和市场整体风险。通过集中结算制度，中央对手方实际上成为了所有买方的卖方和所有卖方的买方，交易者面临的信用风险的主体不再是原交易对手方，而是资金及财务更加稳健的中央对手方，实质上大大降低了市场参与主体的交易对手方信用风险，有利于提升市场的流动性和监管的透明度，并可阻断原来一方违约对另一方的影响，避免发生连锁反应，导致违约风险扩散蔓延，防范系统性金融风险。资料来源：中国政府网，国信证券经济研究所整理 起草原则：具体起草过程中，证监会一是坚持功能监管，即将证监会监管的各类衍生品经营机构、衍生品交易场所、衍生品结算机构、衍生品交易报告库、交易者等统一纳入监管；二是坚持统筹监管，即拉齐各个市场之间的监管标准，尤其加强场内场外之间，衍生品市场与证券市场