电子行业深度研究：半导体行业深度系列一，2023年存储板块有望迎来拐点

敬请参阅最后一页特别声明 1 行业观点 存储器为全球半导体第二细分市场，历史周期走势与全球半导体走势一致，但波动性大于整个半导体行业。根据 WSTS数据，2023 年全球半导体市场规模预计将达到 5566 亿美元，同比减少 4%，其中存储器占比将下滑到 20%，市场规模有望达 1116 亿美元，同比减少 17%。2000 年以来，全球半导体行业已经历多轮周期，半导体以及存储细分赛道呈现出趋同的周期性，但存储板块一定程度上放大了行业整体波动性，当前我们正走在 2021 年下半年以来的下行周期。本轮下行周期中，存储器销售增速在 2021 年年中见顶，2022 年增速转负，虽然从近期的价格走势来看，DRAM 价格仍然在加速下跌（价格从高点跌幅超 60%，已超过历史最大跌幅 50%），但结合各存储大厂已纷纷下调产能计划，并随着物联网 (IoT)、智能汽车、工业机器人、AI 算力提升带动数据中心需求以及 ChatGPT 催化智能化应用对存储芯片的需求拉动，我们认为存储价格有望逐渐接近下行周期底部，并看好 2023 年下半年存储板块迎来止跌。 存储周期底部观察讯号 资本开支增速与市场增速呈现强相关性。综合 Semiwiki、Gartner、IC Insights 和 WSTS 的数据，我们发现 1985-1986年、2001-2002 年以及 2008-2009 年这三个时期，半导体资本开支连续两年出现下滑，但市场增速却先于（2 次）或同步（1 次）资本开支恢复正成长。我们认为资本开支在一定程度上作为前瞻指标预测半导体周期的变化，当厂商大幅削减资本开支时，行业或将迎来拐点。同样的观点在存储细分赛道也得到了验证，2011 年存储市场增速先于资本开支增速迎来向上的拐点，2016 年和 2019 年存储市场增速与资本开支增速同时迎来向上拐点。随着各大存储厂商陆续公布 2023 年展望，并大幅度下调 2023 年资本开支计划，我们看好弹性最大的存储板块 2023 年下半年迎来见底。 库存去化自下而上，看好 23 年上半年迎来库存拐点。根据国金证券研究所整理的数据，22Q3 全球存储原厂库存月数为 5.1 个月，高于去年同期的 3.0 个月，且连续五个季度上升，并明显高于上一轮周期顶部（19Q1）的 3.7 个月。另一方面，主要存储器模组厂商库存却已逐渐出现拐点，22Q3 库存月数为 3.3 个月，已经连续三个季度环比改善或接近持平。复盘存储原厂和模组厂商的库存月数，模组厂商更早感受到终端需求的变化，在上行周期愿意背负更多的库存，在下行周期提前砍单。随着模组厂商的库存月数在 2022 年底逐渐显现拐点，我们看好原厂库存月数在 2023 年上半年迎来向下的拐点。 23 年供过于求的格局有望改善，NAND 或先于 DRAM 复苏。NAND 厂商实质减产时间较早，TrendForce 预计 2023 年 NAND供给位元增幅将收敛至 21%，NAND 需求位元同增 27%，主要得益于服务器单机搭载容量同增 24%，手机闪存容量同增22%，供需差比例从 22 年的 9%下降到 23 年的 4%。而由于 DRAM 厂商扩产计划延后，2023 年 DRAM 供给位元增幅不足10%，且受疫情期间电脑透支消费，手机内存容量增速不如闪存等因素影响，DRAM 需求位元增幅来到历史低位，23 年仅同增 1%。综合导致 DRAM 供需改善慢于 NAND，我们预计 2023 年下半年 NAND Flash 或先于 DRAM 好转。 投资建议 海外存储大厂美光（美国公司重点奖励公司及大幅削减供给，价格先行标的）、兆易创新（Nor Flash 龙头，DRAM 进展顺利）、东芯股份（纯利基型存储标的，SLC NAND 占比高）、普冉股份（利基型 Nor Flash）、澜起科技（DDR5接口芯片）。 风险提示 海外市场陷入经济衰退；存储产品库存持续增长；存储价格持续下跌；美国加大对华半导体领域制裁。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、周期复盘：建议关注弹性最大的存储板块有望于 2023 年下半年止跌................................. 4 1.1 全球存储行业复盘：大市场与强周期并存 .................................................... 4 1.2 全球存储公司复盘：寡头垄断市场，业绩兑现深受周期困扰 .................................... 6 二、存储周期底部观察：预计 23Q2-3 库存见顶，NAND 或先于 DRAM 反弹 ................................. 8 2.1 从资本开支增速与市场增速周期角度观察：呈现强相关性与前瞻性.............................. 8 2.2 从存储上下游库存月数观察：库存去化自下而上，看好 23 年上半年迎来库存拐点................ 11 2.3 从存储器供需角度观察：2023 年供过于求的格局有望改善，NAND 或先于 DRAM 复苏............... 12 2.4 从存储器价格走势观察：2023 年下半年 DRAM 价格有望趋稳，NAND 价格有望反弹................. 16 三、投资建议................................................................................... 18 四、风险提示................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 全球半导体市场正走在 2021 年以来的下行周期，周期底部渐行渐近 ............................ 4 图表 2： 我们看好弹性最大的存储板块 2023 年止跌反弹 .............................................. 4 图表 3： 2010-2022 年 DRAM 竞争格局............................................................... 5 图表 4： 2010-2022 年 NAND Flash 竞争格局......................................................... 5 图表 5： 2015 年 1 月-2023 年 2 月 DRAM 现货价 ...................................................... 5 图表 6： 2015 年 1 月-2023 年 2 月 DRAM 合约价 ...................................................... 5 图表 7： 2015 年 1 月-2023 年