通威股份(600438)光伏硅料电池双龙头，快速推进一体化组件布局

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月16日增 持通威股份（600438.SH）光伏硅料电池双龙头，快速推进一体化组件布局核心观点公司研究·深度报告电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王昕宇010-88005313021-60375422wangweiqi2@guosen.com.cnwangxinyu6@guosen.com.cnS0980520080003S0980522090002基础数据投资评级增持(维持)合理估值44.00 - 47.30 元收盘价39.23 元总市值/流通市值176611/176611 百万元52 周最高价/最低价67.86/35.15 元近 3 个月日均成交额2019.96 百万元市场走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理相关研究报告“光伏+农业”双主业，光伏硅料和电池片收入占比合计 62.5%。公司成立之初主营水产饲料、畜禽饲料等农业业务，2016 年通过资产重组将光伏硅料、电池片电站业务注入上市公司，形成“光伏+农业”的双主业布局。此后光伏业务占比持续提升，2021 年光伏硅料/电池组件/农业三个主要业务的营收占比分别为 26.8%/35.7%/35.2%，毛利率分别为 66.7%/8.8%/9.5%。2019 年逆势扩张产能，成为光伏硅料龙头。公司在 2019 年行业低谷期开始进行硅料产能的扩张，2020 年产量成为全球第一，2021 年公司硅料产量全球份额 17%，2022 年有望进一步提升。我们预计公司 22-24 年底硅料产能分别为 23/35/75 万吨，产量 25/33/55 万吨，产能快速增长将继续强化硅料业务的规模优势。公司成本管控能力卓越，硅料产品盈利性持续领先。光伏电池片出货量多年位居第一，2023 年 N 型产能加速投放。公司是光伏电池片龙头企业，2020/2021 年电池片产量全球份额分别为 13.1%和 14.7%，产能利用率和毛利率始终处于行业领先水平。我们预计公司 22-24 年底电池片产能分别为 70/100/120GW，产量 48/70/89GW，2023 年及以后新增产能均为N 型。目前公司已有 N 型 TOPCon 量产产能 8.5GW，且拥有 N 型异质结中试线。快速切入下游组件环节，转型一体化组件商。公司 2022 下半年开始正式切入组件环节，进行垂直一体化布局。我们预计公司 22-24 年底组件产能为14/80/110GW，产量 8/33/62GW。凭借自身在光伏行业的知名度，硅料电池环节的领先地位，以及充裕的在手资金，公司有望快速打开国内集中式组件市场，并逐步向海外市场延伸布局。光伏行业高景气，N 型技术变革带来企业发展机遇。随着硅料放量降价，行业供给侧瓶颈解除，光伏行业将继续实现高增长。我们预计 2023-2025 年全球光伏新增装机分别为 335/438/547GW，同比增速 45.7%/30.7%/24.9%。2023年光伏行业 N 型电池技术变革加速，具备前期技术研发积累和丰富资金储备的企业有望迎来更好的发展机遇。盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润264.8/177.6/201.3 亿元（同比增速 223%/-33%/13%），对应当前股价动态PE 为 6.7/9.9/8.8 倍。通过多角度估值，预计公司合理估值 44.0-47.3 元，相对 3 月 14 日股价有 12%-21%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：光伏行业竞争加剧导致产品价格和毛利的风险；产能落地进度不及预期的风险；组件业务拓展不及预期的风险。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)4420063491142609146168182342(+/-%)17.7%43.6%124.6%2.5%24.7%净利润(百万元)36088208264781775820131(+/-%)36.9%127.5%222.6%-32.9%13.4%每股收益（元）0.801.825.883.944.47EBITMargin8.6%17.9%29.8%18.1%15.2%净资产收益率（ROE）15.0%24.1%54.4%28.0%27.0%市盈率（PE）49.021.56.79.98.8EV/EBITDA33.615.84.97.67.4市净率（PB）5.64.22.52.21.8资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况 ...................................................................... 6历史沿革 .............................................................................. 6股权结构 .............................................................................. 6管理团队 .............................................................................. 7主营业务 .............................................................................. 8行业分析 ..................................................................... 11全球碳中和共识+光伏发电平价，行业处在高速发展期 ...................................... 11多晶硅料：供给释放，价格将进入下降通道 ...............................................13光伏电池：N 型变革开启 ............................................................... 16光伏组件：一体化程度不断加深 ......................................................... 20公司业务分析 ................................................................. 23硅料业务 ............................................................................. 23电池片业务 ...........................................................................25组件业务 ..........