三环集团(300408)电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 三环集团 300408.SZ 公司研究 | 首次报告 ⚫ 深耕电子陶瓷五十余载，打造一体化产业布局。公司致力于电子陶瓷领域，掌握从粉体制备、前道成型烧结、后道加工和表面处理等工艺，是国内少数实现垂直一体化的电子陶瓷公司。公司产品结构呈现多元化，目前已形成陶瓷部件、陶瓷基板、陶瓷封装基座、MLCC（多层片式陶瓷电容器）、燃料电池电解质隔膜片、接线端子等多门类产品结构。2019-2021 年公司营收由 27.3 亿元高速增长至 62.2 亿元，毛利率常年稳定在 50%左右高位，相较同业优势明显。 ⚫ 传统业务与新兴业务并进，拓展市场新空间。公司光纤陶瓷插芯产能居于全球首位，伴随全球光纤连接器市场稳定增长，公司该项业务得到持续的盈利保障；公司在陶瓷封装基座领域加大产研投入向 SAW 滤波器进军，未来有望受益于国产替代趋势加速导入市场；公司陶瓷基片产品达国际先进水平，其中氧化铝基片业务市占率稳居全球第一。陶瓷劈刀、燃料电池隔板等新业务进展顺利，关键技术有所突破，公司拓展新业务版图实现可持续发展。 ⚫ MLCC 需求增量空间巨大，公司扩充产能卡位高端迅速发展。新能源汽车加速渗透、5G 通讯迅猛发展、物联网技术普及拉动 MLCC 需求增长。根据集微咨询和 IDC数据，2025 年车规级 MLCC 需求量有望突破 6000 亿颗，5G 手机 MLCC 需求量有望突破 1.6 万亿颗。此外，受益于海外龙头退出中低端 MLCC 市场， 叠加国产替代程度加深，公司 MLCC 产品销量迅速攀升，并不断向汽车电子等高端领域迈进。公司募资加大高端 MLCC 产研投入，2020 年公司拟投入募集资金 18.95 亿元用于“5G通信高品质 MLCC 扩产技术改造项目”，2021 年投入 37.5 亿元用于“高容量系列MLCC 扩产项目”，预计项目达产后新增 MLCC 年产能 5400 亿只，高品质 MLCC有望成为公司盈利新极。未来随着 MLCC 行业周期逐步触底上行，MLCC 价格和市场需求均有望恢复，公司扩产项目持续推进，高容 MLCC 产品迅速放量，有望驱动公司业绩进一步提升。 ⚫ ⚫ 我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.79、1.11、1.42 元，根据可比公司 23年平均 35 倍 PE 估值水平，对应 39.36 元人民币目标价，首次给予买入评级。 风险提示 ⚫ 下游需求不及预期、产能扩张不及预期、新增产能无法消化、行业竞争加剧风险、假设条件变化影响测算结果。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,994 6,218 5,318 7,057 8,682 同比增长(%) 46.5% 55.7% -14.5% 32.7% 23.0% 营业利润(百万元) 1,668 2,295 1,758 2,476 3,150 同比增长(%) 64.9% 37.6% -23.4% 40.8% 27.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,440 2,011 1,517 2,134 2,713 同比增长(%) 65.2% 39.7% -24.5% 40.6% 27.1% 每股收益（元） 0.75 1.05 0.79 1.11 1.42 毛利率(%) 51.1% 48.8% 44.7% 46.9% 47.6% 净利率(%) 36.0% 32.3% 28.5% 30.2% 31.2% 净资产收益率(%) 15.7% 14.9% 9.1% 11.9% 13.7% 市盈率 41.4 29.7 39.3 27.9 22.0 市净率 5.5 3.7 3.5 3.2 2.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月13日） 31.12 元 目标价格 39.36 元 52 周最高价/最低价 35.28/23.43 元 总股本/流通 A 股（万股） 191,650/185,041 A 股市值（百万元） 59,641 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2023 年 03 月 15 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -2.32 -4.48 3.12 -0.02 相对表现 0.12 -1.22 1.52 6.9 沪深 300 -2.44 -3.26 1.6 -6.92 蒯剑 021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005 香港证监会牌照：BPT856 李庭旭 litingxu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090002 韩潇锐 hanxiaorui@orientsec.com.cn 杨宇轩 yangyuxuan@orientsec.com.cn 张释文 zhangshiwen@orientsec.com.cn 薛宏伟 xuehongwei@orientsec.com.cn 电子陶瓷一体化龙头，MLCC 迎来收获期 买入 （首次） 仅供内部参考，请勿外传 三环集团首次报告 —— 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 深耕电子陶瓷，高技术壁垒铸就成长优势 .................................................... 6 1.1 专注陶瓷材料研发，铸就平台型电子陶瓷龙头 .............................................................. 6 1.2 公司业绩稳步提升，盈利能力较强 ............................................................................... 9 2 电子陶瓷应用广泛，国内龙头有望充分受益 .............................................. 12 2.1 电子陶瓷市场快速成长，终端产品应用广泛 ............................................................... 12 2.2 纵向垂直一体化整合，公司产业优势凸显 .................................................................. 15 3 持续加码陶瓷领域，拓展布局新能源赛道 .................................................. 17 3.1 电子陶瓷市场辽阔，产品版图持续拓张