1-2月经济数据点评：固定投资先行回升，内需复苏有待加强

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2023 年 3 月 15 日 相关研究报告 《2 月美国 CPI 点评》20230315 《关键金融风险指标追踪》20230315 《大类资产追踪周报》20230313 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 1-2 月经济数据点评 固定投资先行回升，内需复苏有待加强 1-2 月工业增加值环比弱于季节性，同比增速低于市场预期；社零受益于疫后服务性消费反弹和春节假期消费因素影响，增速超预期；固定资产投资增速超预期，基建和制造业固投维持较高增速，房地产投资增速较 12 月继续上行。  1-2 月工业增加值同比增长 2.4%，采矿业工业增加值累计同比增速 4.7%，制造业累计同比增速 2.1%，公用事业累计同比增速 2.4%，高技术产业累计同比增速 0.5%。1-2 月工业增加值同比增速继续回落，主要有两方面因素影响，一是疫情从确诊人数和劳动力有效供给等方面仍对生产造成扰动，二是春节假期对生产造成季节性影响。  1-2 月社零同比增长 3.5%，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长5%。社零数据整体来看超出市场预期，表明内需恢复趋势强劲，但从环比看 2 月下降 0.02%，说明一是消费的释放有明显的假期影响因素，二是以汽车为代表的大宗消费品依然相对疲弱。1-2 月主导社零增速的还是疫情和春节假期因素，受疫情影响，药品消费增速维持在较高水平，受春节假期因素提振，金银珠宝、化妆品等弹性消费，以及食品、烟酒、服装类消费品的增速较高。  1-2 月固定资产投资增速为 5.5%，制造业投资 1-2 月累计同比增长 8.1%，基建投资累计同比增长 9.0%，地产投资累计同比下降 5.7%。  1-2 月房地产新开工面积累计同比下降 9.4%，施工面积同比下降 4.4%，竣工面积同比增长 8.0%。商品房销售面积同比下降 3.6%，商品房销售额累计同比下降 0.1%。1-2 月房地产投资资金来源同比下降 25.9%，但出现三个向好迹象，一是同比增速较 2022 年大幅回升，二是资金来源结构中，来自银行的贷款和个人按揭占比都有明显上升，三是定金预收资金增速回升、占比上升，表明房地产销售出现转暖。  1-2 月经济数据整体略好于市场预期。1-2 月经济数据中，固定资产投资和社零同比增速略超市场预期，工业增加值同比增速略低于市场预期，整体表现较好，确定了经济复苏向好的趋势；从细项看，社零环比虽然在 2 月有所波动，但受防疫政策调整和春节效应影响，服务性消费和弹性消费都表现强劲，固定资产投资强劲仍是复苏趋势持续向好的重要基础，时间上，2 月环比增速较 1 月上升且高于历史同期，构成上，基建和制造业同比高增，房地产投资增速也连续两个月上行；工业增加值同比增速低于预期与 PMI 和高频数据的趋势略有不同，但上游周期品增加值同比增速表现较好，反映出投资对工业的带动较强，但外需疲弱拖累生产端整体表现。  稳增长和防风险都是宏观政策的重点。年初至今，市场对 2023 年经济复苏预期较高，政府工作报告中也将经济增长目标定在了 5%这一不低的水平上，当前的经济形势还是财政支出前置和实体经济转型升级支持投资，政策纠偏带动房地产产业链修复，外需下行扰动国内生产，内需释放有待加强。从 1-2 月经济数据看，投资的基础性作用较强，但内需释放偏慢，特别是以汽车和房地产为代表的大宗消费品增速偏慢，同时以美国硅谷银行破产为代表的外部风险因素扰动加大，可能成为经济复苏斜率走势的不确定因素。考虑到 3 月国内换届和海外风险事件影响发展需要时间，我们认为短期内宏观政策或以静制动，等待更多关于影响复苏趋势的信息，4 月的政治局会议可能是宏观政策调整的时点。我们预计一季度 GDP 增长 3.2%，全年 5.4%。  风险提示：全球通胀回落偏慢；美国银行业金融风险影响加大；国际局势复杂化。 2023 年 3 月 15 日 1-2 月经济数据点评 2 工业增加值同比增速低于预期 1-2 月工业增加值环比增速偏低。1-2 月工业增加值同比增长 2.4%，较 12 月下降 1.2 个百分点，同比增速表现低于市场预期。1-2 月工业增加值同比增速继续回落，主要有两方面因素影响，一是疫情从确诊人数和劳动力有效供给等方面仍对生产造成扰动，二是春节假期对生产造成季节性影响。但工业增加值同比增速与 PMI 生产指数表现存在分化，可能有两方面原因，一是 PMI 调查范围相对较小，对工业生产代表性存在局限性，二是 PMI 和工业增加值统计对象的结构存在差异，因此对生产端的结构性问题反映不足。 图表 1. 工业增加值同比增速 资料来源：万得，中银证券 1 月和 2 月环比增速低于历史同期平均水平。从环比增速来看，1 月工业增加值环比正增 0.26%，2月工业增加值环比正增 0.12%，在 12 月低基数的情况下，1 月和 2 月工业增加值环比增速依然低于2016 年-2019 年同期平均水平，并且在 1 月环比增速低于 2022 年同期的情况下，2 月环比依然较 1月下行，表明工业生产端一定程度上受到外需疲弱的影响。从行业分类来看，1-2 月采矿业工业增加值累计同比增速 4.7%，制造业累计同比增速 2.1%，公用事业累计同比增速 2.4%，高技术产业累计同比增速 0.5%。从企业类型来看，1-2 月私企工业增加值同比增长 2.0%，国企工业增加值同比增速2.7%，股份制企业同比增速 4.3%，外企同比下降 5.2%，从增速较 2022 年变化看，国企、股份制、私企的工业增加值累计同比增速变化均在 1 个百分点范围内，外企工业增加值累计同比增速下降达到 4.2 个百分点。整体来看，1-2 月工业增加值环比偏弱，受外需和外企影响较大。 图表 2. 工业增加值环比 图表 3. 各行业工业增加值累计同比 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 (20)(10)0102030402018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01工业增加值:累计同比工业增加值:当月同比 (1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2016-2019年20222023(%)(20)(10)01020304050