1-2月经济数据点评：经济的“短板”可能不短

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 证券研究报告 | 宏观点评 2023 年 3 月 15 日 宏观点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 占烁 张佳炜 资格编号：S0120122070060 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 经济的“短板”可能不短 1-2 月经济数据点评 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：此前市场认为，2023 年中国经济增长的两大“短板”是出口下行和房地产市场不确定性。从当前形势来看，这两项“短板”可能都会好于预期。出口方面，全球出口订单已连续两月回升；房地产方面，1-2 月商品住宅销售额同比增长3.5%，结束了持续近 18 个月的下降趋势，地产投资降幅也大幅收窄至-5.7%。未来几个月，宏观层面需要观察两条线索，一是需求侧三个核心变量的演变：消费修复幅度、地产何时回升、出口下行程度；二是经济压力减小，后续稳增长政策力度可能发生变化。  需求的恢复好于工业生产。1-2 月工业增加值同比 2.4%，社零同比 3.5%，二者的Wind 一致预期分别为 3.0%/2.9%，消费需求超预期，工业生产不及预期。今年春节后劳动力返岗偏慢，拖累 1-2 月工业生产，但对此不必担忧，2 月中下旬以来复产复工已经明显加快，百年建筑网调研数据显示农历二月初一（2.20）劳务到位率开始超过去年同期。生产暂弱不会构成核心矛盾，经济的主线仍然是需求复苏。  服务的生产和消费好于商品。1-2 月服务业生产指数同比 5.5%，远高于工业增加值，两年平均增速（4.85%）基本与工业增加值持平（4.92%）；代表服务消费的餐饮收入同比增长 9.2%，亦大幅领先商品零售 2.9%的增速。12 月底疫情快速过峰后，居民出行逐步恢复正常，12 月/1 月/2 月百城拥堵指数同比增速分别为-14.3%/-5.3%/12.1%。出行显著修复后，服务业的生产和消费复苏快于商品生产和消费，这也将是今年经济复苏的主线之一。  消费：（1）限额以下零售好于限额以上。限额以上零售同比增速仅 1.5%，自从 2022年 8 月以来，首次低于整体零售，限额以下的中小规模零售商复苏情况好于大零售商。（2）必选消费仍有韧性，但可选消费和地产后周期修复更快。必选消费中，粮油食品同比增长 9%，中西药品增长 19.3%。但从修复程度来看，此前跌幅较大的可选消费和地产后周期的修复遥遥领先。可选消费品中，修复幅度从大到小依次是：金银珠宝（同比增速比 12 月高 24.3 个点，后面表示相同含义）>化妆品（23.1）>服装鞋帽（17.9）>烟酒（13.4）>日用品（13.1）>；地产后周期方面：家电（11.2）>家具（11.0）>建筑装潢材料（8.0）。（3）出行修复带动石油消费，但汽车预计是今年消费的拖累项目。石油消费一般而言受价格主导，但 1-2 月国际油价基本稳定，石油消费同比却大幅增长 10.9%，主要由于出行恢复的带动，量胜于价。另外，去年底税费优惠政策退出后，汽车成为今年消费最大的拖累项目。1-2 月汽车同比-9.4%，剔除汽车后，社零增速将从 3.5%提高至 5%。  固定资产投资方面，房地产投资表现亮眼，地产复苏可能会提前到来。（1）房地产方面，1-2 月，商品房销售面积同比-3.6%，销售额与去年同期基本持平，同比增速-0.1%。更积极的信号是商品住宅销售额开始正增长，1-2 月同比 3.5%，自 2021年 7 月以来连续下降了近 18 个月后，终于迎来增长。在销售回暖的带动下，开发投资增速也明显好转，房地产开发投资同比增速为-5.7%，按当月增速来看，是去年 3 月以来最小降幅，并且是在去年 1-2 月相对高基数下（3.7%）实现的降幅收窄。其中，新开工面积同比-9.4%，是自 2021 年 7 月以来最低降幅；竣工同比 8%，也是 2021 年底以来最高增速，“保交楼”取得明显进展。若趋势延续，最快二季度房地产投资可能就会迎来当月正增长。（2）基建和制造业投资相比去年 12 月增速亦有改善，但随着经济增长压力减小，基建托底的必要性下降，今年基建投资增速预计将低于去年。制造业投资更多是结构性机会，外需导向型的制造行业投资可 宏观点评 2 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 能乏善可陈，但面向内需的消费制造业可能会大力投资扩产，以补足需求复苏下的供给缺口。  风险提示：稳增长政策不及预期；房地产市场复苏不可持续；出口下行超预期。 宏观点评 2 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：1-2 月经济数据概览 资料来源：Wind，德邦研究所 注：上半部分的生产和需求数据为 1-2 月合并，下半部分通胀和就业为单月数据 图 1：主要经济指标均明显复苏 资料来源：Wind，德邦研究所 注：均为当月同比，其中 1-2 月合并发布 比 上 期2023-022022-122022-112022-102022-092022-08当季2.93.9累计3.03.0工业增加值1.12.41.32.25.06.34.2服务业生产指数6.35.5-0.8-1.90.11.31.8社会消费品零售5.33.5-1.8-5.9-0.52.55.4固定资产投资2.35.53.20.74.36.76.6基建（广义）1.812.210.413.912.816.315.4房地产6.5-5.7-12.2-19.9-16.0-12.1-13.8制造业0.78.17.46.26.910.710.6出口（美元）3.1-6.8-9.9-9.0-0.35.67.4进口（美元）-2.7-10.2-7.5-10.6-0.70.20.0比 上 期2023-022023-012022-122022-112022-102022-09CPI-1.11.02.11.81.62.12.8PPI-0.6-1.4-0.8-0.7-1.3-1.30.9城镇调查失业率0.15.65.55.55.75.55.5其中：16-24岁0.818.117.316.717.117.917.9指 标 （ 当 月 同 比 ， %）需 求通 胀就 业生 产GDP指 标 （ 当 月 同 比 ， %）-