山西汾酒(600809)清香白酒龙头开启新一轮成长周期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月13日买 入山西汾酒（600809.SH）清香白酒龙头开启新一轮成长周期核心观点公司研究·深度报告食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青联系人：李文华0755-229408550755-81983057021-60375461chenqingq@guosen.com.cn liwenhua2@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值252.71 - 294.83 元收盘价262.15 元总市值/流通市值319842/319223 百万元52 周最高价/最低价333.00/227.31 元近 3 个月日均成交额1331.83 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山西汾酒（600809.SH）-2022 年高质量收官，2023 年加速高端化》 ——2023-02-06《山西汾酒（600809.SH）-三季度业绩持续高增长，青花全国化加速推进》 ——2022-10-31《山西汾酒（600809.SH）-青花系列全国化势能持续释放，驱动公司业绩持续高增长》 ——2022-10-19《山西汾酒（600809.SH）-短期业绩有所承压，积极看好未来高端化和全国化》 ——2022-08-26《山西汾酒（600809.SH）-1 季度业绩增长 70%，青花势能强劲，结构持续优化》 ——2022-04-29山西汾酒：全国性清香名酒品牌，国企改革驱动公司持续成长。汾酒曾连续五次蝉联全国评酒会“中国名酒”称号，是当之无愧的清香白酒龙头。2017年，公司开始三年国企改革行动，从管理层、股权激励、产品架构等进行系统性改革，营收由 2016 年 44.05 亿元增长至 2021 年 199.71 元，CAGR 高达35.3%；归母净利润由 6.05 亿元增长至 53.14 亿元，CAGR 高达 54.4%。全国化：山西省内基本盘稳固，全国化扩张打开业绩增长空间。山西汾酒拥有稳固的省内基本盘，省内高市占率&香型壁垒&马太效应，为全国性扩张提供费投支持、人才梯队，也推动清香品类泛区域化扩张。在全国化推进上，公司于 2017 年再次开启全国化扩张，早先聚焦三大环山西板块，成功塑造鲁豫两大样板市场。随后，公司加大长江以南市场的开拓，有望打造第三增长曲线。经过五年左右全国化扩张，公司省外营收占比由 2017 年的 40.3%提升至 2021 年的 59.3%，十四五末有望提升至 70%左右。高端化：深化“拔中高、控底部”策略，青花放量带动产品结构升级。在千元价位，公司于推出青花 30·复兴版实现价格占位，2022 年有望实现 30 亿营收。在次高端价位，公司主动培育青花 20 大单品，通过玻汾渠道导流实现全国化扩张。在腰部价位，公司推动巴拿马系列在环山西市场实现较快增长，老白汾系列或将有序换代升级。在低端价位，公司主动控制玻汾增长，并推出高价位献礼版玻汾提升吨价。未来，公司在“拔中高、控底部”策略下，有序推进青花系列全国化扩张，有望将中高档营收占比提升至 70%+。成长空间：长江以南市场打造省外新增长极，青花 30·复兴版全国化扩张打开增长空间。我们从产品结构升级和区域扩张两个维度测算汾酒十四五末成长空间：1）分区域测算，引入市场成熟度模型，省内以结构升级为主，长江以南市场接棒环山西市场持续增长，预计 2025 年酒类业务有望实现营收约 430 亿元。2）分品类测算，引入产品生命周期模型，玻汾持续控量，青花 20 有序全国化，青花 30 复兴版省内升级、省外铺货&复购增长，有望接棒青花 20 打造第二增长曲线，预计 2025 年酒类业务实现营收约 440 亿元。山西汾酒是成长性和确定性兼具的标的，维持“买入”评级。预计公司2022-2024 年 实 现 营 收 260.0/325.1/390.15 亿 元 ， 实 现 归 母 净 利 润79.01/102.78/128.71 亿元，对应 2023-2024 年 PE 31.1/24.9X。考虑到青花系列全国化有序推进，以及享受业绩确定性溢价，给予 2023 年 30-35X PE，对应目标价 252.71-294.83 元，维持“买入”评级。风险提示：高端白酒竞争加剧；青花 30·复兴版推广不及预期；疫情反复等。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)13,99019,97126,00032,50639,015(+/-%)17.8%42.8%30.2%25.0%20.0%净利润(百万元)3079531479011027812871(+/-%)58.8%72.6%48.7%30.1%25.2%每股收益（元）3.534.366.488.4210.55EBITMargin30.1%34.5%39.3%41.3%42.9%净资产收益率（ROE）31.5%34.9%38.1%36.8%34.8%市盈率（PE）74.260.240.531.124.9EV/EBITDA54.647.432.224.920.2市净率（PB）23.3721.0115.4111.448.65资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录山西汾酒：步入品牌复兴新征程的清香白酒龙头 .................................... 6历史沿革：国企改革驱动清香龙头品牌复兴初步成功 ........................................ 6股权结构：引入华润战投积极优化内部治理结构 ............................................ 8产品结构：打造青花&玻汾全国性大单品，持续提升中高端占比 ............................... 9市场布局：加速推进全国化扩张，打造三大板块市场 .......................................17品牌定位：老四大名酒品牌复兴，四个专注强化结构升级 ...................................20白酒行业：消费升级驱动扩容增长，2023 年需求复苏增长 ...........................24白酒消费升级下“量稳价增”，马太效应下酒企结构性繁荣 ................................. 24高端酒价盘调整消化提价周期，2023 年步入需求复苏周期 .................................. 25汾酒复兴：两次改革驱动汾酒持续成长，高端化打开估值天花板 ..................... 272009-2012 年，汾酒第一次改革：李秋喜主导体制改革，释放国企经营活力 ................... 272017-2021 年，汾酒第二次改革：股权激励方案结硕果，内部管理精益上层楼 ................. 28估值