长电科技(600584)半世纪中国芯路，封测巨人开新篇

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2023 年 03 月 10 日 长电科技 (600584) ——半世纪中国芯路，封测巨人开新篇 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  全球第三大、中国大陆第一大半导体封测龙头公司。长电科技成立于 1972 年，2003 年上交所上市，2016 年并购星科金朋大幅度提升营收规模，目前全球市占率排名第三，仅次于日月光和安靠，为中国大陆第一大封装厂。  2022 年市场波动加剧 OSAT 寡头效应。2022 年电子市场逐渐疲软，虽然汽车、工控等需求较为稳健，但消费类通用需求逐渐放缓，整体封测订单量出现下滑。对于一线封测厂商而言，在产能紧缺时与 IC 客户已签订了产能保障合同，通过绑定优质头部客户确保订单。中小型封测厂商在缺少之前的外溢订单后，产能进一步向龙头企业迁移。  摩尔定律放缓，未来成长在于先进封装。先进 SiP，晶圆级封装，以及 2.5D/3D 封装，分别代表了集成化、微型化、立体化的发展方向，各大厂商都投入大量资源布局相关领域。先进制程不仅成本整体提升，且在 7nm、5nm、3nm 制程的量产进度均落后于预期，因此先进封装技术登上历史舞台，拓展摩尔定律技术路线，先进封装不仅可以提升效能，且成本低于先进制程。  全系列技术覆盖，高端工艺实现突破。公司拥有三大研发中心及六大生产基地，本部包括江阴、滁州、宿迁三大厂覆盖传统高中低端封装，星科金朋（韩国、新加坡、江阴）、长电先进、长电韩国以先进封装为主。根据 Yole 数据，2020 年公司先进封装收入第四，仅次于日月光、安靠以及台积电。此外，先进 SiP 和 Fan-Out 为公司先进封装技术亮点，长电韩国是世界顶级 SiP 封装中心之一，而星科金朋拥有世界一流 Fan-Out 封装技术，为高端移动设备提供服务。这两大技术都是为 5G 芯片服务的主流技术，2020 年公司在 SiP 市场份额排全球第四，约占 11.3%。  Chiplet 工艺实现稳定量产。公司于 2022 年 6 月加入 UCIe 产业联盟，2023 年 1 月宣布其 XDFOI Chiplet 高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段，能够为国际客户提供 4nm 多节点芯片系统的集成。  汽车电子快速突破。依托 2021 年提前布局设立的汽车电子事业中心、设计服务事业中心的整合技术优势，公司近年来在汽车电子领域实现迅速拓展，目前海内外六大生产基地全部通过 IATF16949 认证，并都有车规产品开发和量产布局，产品类型已覆盖智能座舱、ADAS、传感器和功率器件等多个应用领域。  首次覆盖，给予“买入“评级。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 33.31 亿、35.13亿、40.34 亿。采用 2023 年盈利预测进行估值，可比公司 23 年平均 PE 为 29X。考虑到长电作为中国大陆封装龙头，背靠国内最大晶圆代工厂中芯国际，先进封装领先，我们给予公司 2023 年 29X PE，目标市值 1019 亿元，给予“买入“评级。  风险提示：进口设备依赖风险；行业周期性波动风险；封测技术及产品升级迭代风险； 市场数据： 2023 年 03 月 09 日 收盘价（元） 28.21 一年内最高/ 最低（元） 30.18/19.49 市净率 2.1 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 50201 上证指数/深证成指 3276.09/11579.99 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 13.41 资产负债率% 42.23 总股本/ 流通 A 股（百万） 1780/1780 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 袁航 A0230521100002 yuanhang@swsresearch.com 杨海燕 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 联系人 袁航 (8621)23297818× yuanhang@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 30,502 24,778 33,845 35,877 39,333 同比增长率（%） 15.3 13.1 11.0 6.0 9.6 归母净利润（百万元） 2,959 2,452 3,331 3,513 4,034 同比增长率（%） 126.8 15.9 12.6 5.5 14.8 每股收益（元/股） . . . . . 毛利率（%） 18.4 18.0 18.3 18.3 18.8 ROE（%） 14.1 10.3 13.7 12.6 12.7 市盈率 17 15 14 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 03-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1001-1002-10-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）长电科技沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入“评级。采用 2023 年盈利预测进行估值，可比公司 23 年平均 PE 为 29X。考虑到长电科技作为中国大陆封装龙头，背靠国内最大晶圆代工厂，先进封装领先，我们给予公司 2023 年 29X PE，目标市值 1019 亿元，给予“买入“评级。 关键假设点 收入端：公司共有 6 大生产基地，其中长电本部、滁州及宿迁工厂主要收入为传统封装，业绩增速受景气度影响较大，我们预计其 2022-2024 年营收增速 15%、5%、10%；长电先进、长电韩国及星科金朋主要收入来源于先进封装，其中长电先进主预计营收增速 5%、5%、5%；长电韩国营收增速为 10%、5%、10%；星科金朋营收增速为 10%、8%、10%；其他收入保持稳定，增速为 0%/0%/0%。2022-2024 年整体营收对应增速分别为 11%/6%/9.6%。 毛利率：长电本部、滁州及宿迁厂虽为传统封装，但折旧较为充分，参考华天天水毛利率水平，其主要受到稼动率影响，2022H2 电子景气度开始有下滑；长电先进以WLCSP，Bumping 工艺为主，参考同样 WLCSP 工艺的晶方科技毛利率，但因两者客户结构有所不同，晶方主要为来料加工，长电因部分大客户为进料加工结算，假设毛利率略低于晶方科技；长电韩国以 SiP 产品为主，参考同样业务类型的环旭电子；金科星朋海外客户较多，但固定资产占比较大，折旧不如长电本部、滁州及宿迁充分；其他业务毛利率保持稳定。综合来看，公司毛利率为 18.3%、18.3%、18.8%。 有别于大众的认识 市场预期中国大陆较难进军先进工艺芯