2月通胀点评：怎样理解CPI大幅低于预期

证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 3 月 9 日 点评报告 ——2 月通胀点评 频率：月度 ❑ 2 月 CPI 大幅低于预期和季节性，主要因素是食品项，特别是猪肉的高频数据与 CPI 存在较大分歧导致明显高估。但这不是主要问题，2013 年以后食品价格逐渐与经济周期脱钩，在宏观政策分析框架中的重要性下降。 ❑ 核心 CPI 在总量和结构层面都符合季节性，但这是主要问题。复苏伊始，市场期待的是高于季节性的恢复斜率，正如 2 月 PMI 所表现的那样。因此，持平于季节性的核心 CPI 表现自然是低于预期的。 ❑ 可能同时存在三种原因：1）需求侧的复苏节奏仍然相对温和，没有强复苏；2）供给侧的恢复弹性也不错；3）海外滞胀提供了在低通胀环境下恢复经济的有利条件。另外，2 月强劲的 PMI 可能也导致市场预期偏高。 ❑ 从这个角度看，2 月通胀低于预期也不全是来自需求侧的负面信息，同时为下一阶段的扩大内需政策预留了空间。中性来看，今年的通胀风险仍然是一个值得关注的小概率事件。 风险提示：经济复苏弱于预期；政策力度低于预期；疫情超预期 主要预测 % 2022 2023E GDP 3.0 5.5 9.1 CPI 2.0 2.3 1.0 PPI 4.1 0.0 3.5 社会消费品零售 -0.2 7.5 13.5 工业增加值 3.6 5.3 10.5 出口（美元值） 7.0 3.0 5.2 进口（美元值） 1.1 3.5 3.5 固定资产投资 5.1 6.8 7.3 M2 11.8 10.2 9.0 社会融资余额 9.6 10.1 10.7 1 年期 MLF 利率 2.75 2.65 1.5 1 年期 LPR 3.65 3.55 4.35 人民币汇率 6.72 6.5 6.35 最新数据（12 月） 工业增加值 1.3 固定资产投资 5.1 社会消费品零售 -1.8 CPI 1.8 PPI -0.7 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 怎样理解 CPI 大幅低于预期 仅供内部参考，请勿外传 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文目录 一、 猪肉 CPI 超预期下跌是主要因素、次要问题 ....................................................................................................... 3 二、 核心 CPI 不及预期是次要因素、主要问题 ........................................................................................................... 3 三、 CPI 低于预期的深层原因和启示 .......................................................................................................................... 4 图表目录 图 1：2 月猪价下跌放缓、月底触底企稳（元/公斤） ................................................................................................... 3 图 2：油价下跌带动能源 CPI 持续回落（%） .............................................................................................................. 3 图 3：2 月食品和非食品价格环比涨幅均低于季节性（%） ......................................................................................... 4 仅供内部参考，请勿外传 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 2 月 CPI 大幅低于预期。CPI 同比 1.0%，较上月回落 1.1%，WIND 预期 1.8%；环比-0.5%，较上月回落 1.3%，WIND预期 0.3%。2017 年以来春节所在月份下一月的环比均值为-0.23%，负值主要是因为春节过后各类消费都存在需求回落、供给增加的情况。对于今年 2 月的 CPI 环比，市场期待的是高于季节性 0.53%，实际结果却是低于季节性 0.27%。 一、猪肉 CPI 超预期下跌是主要因素、次要问题 CPI 环比大幅回落的主要贡献来自食品，特别是猪肉。食品 CPI 同比 2.6%，环比-2.0%，对比 2017 年以来春节所在月份下一月的环比均值-1.0%，今年的环比明显低于季节性 1.0%。结构上，鲜菜、鲜果、蛋类的环比走势相比于季节性高低互现，总体上是略低于季节性。 明显超预期的是猪价，高频数据与 CPI 存在较大分歧导致明显高估。猪肉 CPI 同比 3.9%，较 1 月的 11.8%大幅回落7.9%。对比高频数据：1）农业部发布的猪肉平均批发价，2 月均价同比为 5.0%，较 1 月的 7.5%仅回落 2.5%；2）统计局发布的外三元生猪市场价，2 月均价同比为 17.6%，较 1 月的 3.7%还上升了 13.9%；3）WIND 整理的外三元生猪价格，2 月均价同比为 14.0%，同样较 1 月的 4.4%上升了 9.6%。超预期下跌的猪肉 CPI 也导致畜肉类 CPI 环比录得-5.9%，大幅低于季节性的-1.8%。 按照畜肉类 CPI 的权重 3.16%计算，畜肉类 CPI 环比超季节性下跌 4.1%导致 CPI 环比超季节性下跌 0.13%；同理，食品项合计导致 CPI 环比超季节性下跌 0.19%；相比于 CPI 整体环比超季节性下跌 0.27%，可见食品特别猪肉是主要因素。 但这不是主要问题。2013 年以后食品价格周期（主要是猪周期）就逐渐与经济周期脱钩，近几年还经常反向运行，因此近年来食品价格导致 CPI 波动对货币政策的影响力明显下降，食品价格在宏观政策分析框架中的重要性也有所下降。此外，随着猪肉收储启动，猪价已经在 2 月下旬初步触底，预计高频数据与 CPI 统计的差异也将趋于收敛。 图 1：2 月猪价下跌放缓、月底触底企稳（元/公斤） 图 2：油价下跌带动能源 CPI 持续回落（%） 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 二、核心 CPI 不及预期是次要因素、主要问题 非食品 CPI 同比 0.6%，环比-0.2%，对比 2017 年以来春节所在月份下一月的环比均