“周期的力量”系列(二)，证伪“不衰退”：美国经济，这次不一样？

敬请参阅最后一页特别声明 1 关于美国经济前景，一个似是而非的逻辑是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合历史经验。因为，美国 1960 年以来的 9 次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。 美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件。 美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958 至 2021 年，美联储执导了 12 次加息周期，其后美国经济共出现了 9 次“硬着陆”（即衰退）和 3 次“软着陆”（或不衰退）。但是，不宜脱离加息周期的细节、经济状态和外生冲击，机械地得到加息周期下美国经济衰退的概率。关键问题是：这次会不一样吗？ 历史上，美国经济 3 次软着陆的共性是：美联储“逆风而行”，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。同样重要的是，美联储能否在经济放缓后果断降息。基本面参数对“着陆”方式也有显著影响。以高 GDP 增速、高职位空缺率、高期限利差、偏高的失业率、低居民杠杆率的变化率、低通胀为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆。其中，最为关键的是通胀及其一阶导数。 这一次，认为美国经济会实现软着陆的一条核心逻辑是劳动力市场“非常紧张”。因此，失业率难以大幅上行，可支撑着服务业消费。历史经验并不支持这一逻辑。衰退在多数场景下都出现在劳动力市场偏紧状态之后。当前，美国“去通胀”进程已有所放缓，通胀的进一步下行要求总需求更显著的收缩。因为，“牺牲率”与“去通胀”呈非线性关系。 3 次软着陆案例的比较：这一次，美国或不具备软着陆的条件！ 在美联储加息背景下，1960 年至今美国共出现 3 次软着陆：1965-67 年、1983-84 年和 1993-94 年。比较而言，具备以下条件时，软着陆的概率更高：第一，美联储逆风而言，即在通胀水平较低，且上行动能偏弱时就提前加息。3 次软着陆对应的加息周期的起点 CPI 通胀分别为 1.7%、2.36%和 2.52%，核心 CPI 通胀分别为 1.23%、3.21%和 2.79%。首次加息前通胀的斜率平均为 2.8%，说明通胀上行的动能偏弱。并且，在通胀转向和经济放缓后快速降息。 第二，实际 GDP 增速较高，为紧缩政策提供了足够的“安全边际”。在 3 次软着陆情景中，加息前一季度的实际 GDP 环比（折年率）增速分别为 9.2%、9.4%和 5.5%，均值 8%。比较而言，4 次浅衰退案例的均值为 3.0%，5 次深衰退案例的均值为 1.8%。软着陆情景下，反映经济前景的谘商会经济领先指标（LEI）也显著高于硬着陆——从软着陆到深衰退的均值分别为 5.1%、2.2%和 1.9%。 这一次，美国经济或不具备软着陆的条件：第一，美联储实质上放弃了“逆风而行”规则，加息周期明显落后于通胀——在加息周期启动时，CPI、核心 CPI 和 CPI 斜率均超过 5 次深衰退均值；第二，加息周期长度超过了 3 次软着陆对应的加息周期的均值和 12 次加息周期的中位数，虽然经济增速明显放缓，但通胀水平仍高，不确定性仍在，何时启动降息周期还是未知数；第三，加息幅度 40 年之最，大于 12 次加息周期的均值； 美联储货币政策紧缩程度为 40 年来新高，美国经济较难逃逸衰退。 美联储计划加息至“限制性水平”，以实现 2%通胀目标。客观评估货币政策紧缩程度的一种方式是参照自然（或中性）利率。美联储估计的实际中性利率区间为 0.5-1%。美国实际利率的现状是：短期实际利率依然为负，年内趋于上行；5 年以上的中长端实际利率中枢为 1.5%。货币政策已进入紧缩区间，紧缩程度趋于上行（主要是短端）。 联邦基金利率低估了货币紧缩程度。选取 12 个反映公共部门和私人部门融资成本的指标，合成得到“代理利率”，可综合刻画实体部门融资成本。2022 年 11 月，代理利率的阶段性高点（6.4%）比当月的 FFR 高出 2.6 个百分点。 国债利差倒挂表明货币政策相对于经济基本面而言紧缩过度。利差倒挂幅度越大，表明货币紧缩程度越高，也预示着未来经济压力越大。在本轮美联储加息周期中，美国国债 10y-1y 和 10y-2y 倒挂的峰值都超过了 120bp。历史上，当利差超过 100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速的放缓不达预期； 仅供内部参考，请勿外传宏观专题研究报告(深度) 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件...................................4 （一）硬着陆的概率：12 次加息周期 → 9 次硬着陆 + 3 次软着陆？ ............................... 4 （二）软着陆的条件：央行遵循“逆风而行”规则是“软着陆”的重要条件 ............................... 5 （三）这次不一样？就业韧性不是软着陆的充分条件，或恰好相反.................................. 7 二、美国经济是否具备软着陆的条件？3 次软着陆案例的比较研究 .................................9 （一）案例一：“赤字通胀”与 1965-67 年加息周期 ............................................... 10 （二）案例二：通胀的“二次反弹”风险与 1983-84 年加息周期 ..................................... 11 （三）案例三：通胀恐慌与 1994-95 年加息周期................................................. 12 三、美联储货币政策有多“紧”?美国能否逃逸衰退？ ...........................................16 （一）中性利率：短期依然偏松，中长期“有些紧缩”，尚未达到“充分紧缩”水平 ...................... 16 （二）代理利率：FFR 低估了紧缩程度，实体经济综合融资成本上行幅度更高 ....................... 17 （三）期限利差：倒挂超过 100bp，12 个月内衰退概率超过 50% ................................... 18 风险提示 ............................................................................20 图表目录 图表 1： 货币政策紧缩效应的传导 ................................................................. 4 图表 2： 这次不一样？1958 年来美联储的 12 次加息周期和美国经济的 9 次硬着陆、3 次软着陆 ............ 5 图表 3： 加息的细节：195